思源电气（002028）：输变电设备竞争激烈看明年行业需求增长

　　公司上半年收入与7月份公告的业绩预报一致,但低于我们的预期,主要是由于主营产品电力自动化保护设备、高压开关与电力电容器竞争压力加大,收入同比下降所致,其中分公司的电子自动化保护设备(即消弧线圈产品)实现营收1.45亿,同比下降了10.95%,控股子公司江苏如高高压电器的高压开关产品收入2.11亿元,同比减少6.15%,控股子公司上海思源电力电容器的电力电容产品实现营收1.08亿元,同比减少5.26%。主营业务中唯一收入同比增长的产品是控股子公司江苏赫兹互感器有限公司,其高压互感器产品营收1.37亿元,同比增长23.28%,主要是上半年公司首次中标了国网电流互感器的集中招标。

　　公司输配电设备综合毛利率水平为44.27%,同比下降1.3%,主要原因是上半年输配电设备行业需求明显下降,在行业产能较为过剩的前提下,竞争日趋激烈,所以拉低了全线产品的价格,但是由于公司今年有一部分收入是来自于去年的转结订单,因此毛利率水平只有小幅度下降,预计今年下半年公司毛利率水平会继续保持下降趋势,同比超过5个点以上。

　　受行业需求下降所致,上半年公司各分公司与子公司获取订单数均同比有所减少,合计新增订单9.87亿元,同比减少4%,其中新增订单下降最快的是电力自动化保护设备,上半年仅新增订单2.27亿,同比下降30%。但是公司09年转结10年的订单有14.69亿,上半年仅完成了一半,因此新增订单加上未结订单,公司下半年的收入还是能够有一定的平稳增长的。

　　公司投资性收益有了大幅度增长,主要是公司全资子公司思源如高上半年对持有的平高电气的金融股权资产进行了数次出售,共出售股权1024万股,获得投资收益1.21亿元,同时获得平高电气股权分红169万元。目前公司仍持有平高电气3900万股,持股比例达到4.76%,不排除公司会对这一股权持续进行减持以获得充沛的现金流,至截稿日止这一块市值为4.52亿左右。

　　受到国网2010年电网投资大幅度下降的影响,另外国网采取的设备集中招标制也降低了产品毛利率水平,因此输配电设备行业竞争加剧,公司调低了2010年全年经营目标,预计今年实现营收18亿,扣除非经常性损益后净利润达到2.2亿元,同比略有下降。我们预计,公司实现这一目标是没有什么问题的。

　　公司未来看点:

　　(1) 2011年即将开始的智能电网全面建设期,电网建设投资规模会大幅度增长,国网的"十二五"特高压规划也为公司的高压开关、高压互感器与电力电容器产品带来的新增的市场需求。

　　(2)公司的新产品不乏亮点,明年有望大幅度贡献业绩。公司研发制造的国内首套35千伏直挂链式SVG(静止无功发生器)装置在浙江绍兴电力局220千伏桑港变电所顺利投入闭环运行。公司下属子公司思源弘瑞公司研发的UDL-531线路保护测控装置等顺利通过国网电科院的动模检测,这标志着公司的110kV继电保护全系列产品开发全部完成。

　　盈利预测与投资评级:谨慎推荐。

　　我们下调了对公司的盈利预测,预计10-11年公司每股收益为0.81、0.94元,对应的估值分别为31倍、27倍。从我们7月初推荐起到截稿日止,已有20%的增长,考虑到公司今年增长有限,我们下调公司评级至"谨慎推荐"。（财富证券 易卓）