天风策略：4月下旬市场风险较大 看好6月末的成长股机会

　　摘要

　　核心结论：

　　1、长周期视角来看，09、12、14-15三轮信用扩张周期中，最终均是逆周期板块更加占优。

　　2、顺周期板块09年相对沪深300表现最好，12年相对表现最差，14-15年表现居中。背后是信用扩张结构上的区别，企业部门中长期贷款占比09年最高(52%)、12年最低(21.3%)、14-15年居中(34.1%)，今年一季度为44%。

　　3、因此，在短期经济复苏的乐观预期下，顺周期是交易性机会，但很难赚钱，5月经济数据证伪概率较大。

　　4、分子乐观情绪宣泄后，市场逻辑重回分母，但4-5月信用扩张力度可能放缓，导致4月下旬开始市场进入整体调整阶段。

　　5、6月下旬开始，经济回落的情况可能会再次提升信用的扩展力度，届时重点看好成长(创业板的估值提升和业绩加速相互配合)。

　　1、长周期视角，信用扩展的拐点已经确认，拉长来看，每轮信用扩张周期，成长相对胜率更高

　　年初以来，我们用“债务总额同比增速”来衡量的信用周期，已经出现非常明确的拐点。从2000年开始，中国一共经历了5轮信用扩张的阶段(图1方框中)。每一轮信用扩张的周期，对应到A股市场中，我们都可以发现一些明确的规律：

　　(1)信用扩张初期，盈利不能改善，信用扩张领先盈利改善6-12个月不等。(见图2)

　　(2)信用扩张初期，市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱。

　　(3)信用扩张后期，企业盈利回升，但高利率和收紧的货币政策，导致杀估值。

　　(4)信用收缩阶段，市场全面杀估值，只能赚盈利增长的钱。

　　对于大类风格而言，在每轮信用扩张周期中，拉长来看，逆周期板块，比如成长风格的获胜概率总是更高。这与每一轮信用扩展周期中，基准利率的同步下调有重要联系。

　　在3月经济数据暂时改善的情况下，短期降息的必要性不足，但是在本轮信用扩张的过程中，为了托住6.2%-6.3%的经济增长底线，以确保2020年GDP 翻番的任务，降息仍然是储备工具之一。

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