中信证券：如何解决货币政策的“新三元悖论”？
04/12
10:06
这一轮去杠杆是实现了企业杠杆向政府和居民杠杆的转移，在“房住不炒”、控制房价的思想下难以通过政府部门转移杠杆。如前文所述，如果通过政府加杠杆开展基建的方式刺激经济增长要求土地出让和居民加杠杆买房的方式进行债务接盘，而居民加杠杆买房则难以限制房价，换一种说法，在限制房地产和房价的情况下很难通过居民部门承接政府加杠杆推基建的债务，因而房价和居民杠杆成为政府加杠杆开展基建刺激经济增长的约束。
在杠杆水平高企、经济体量巨大、经济增速趋势下滑的环境中，激发企业活力、刺激消费才是稳增长的药方。在一个“赶超型”经济体中，“大政府”确实有助于在制度上进行顶层设计，维持经济高速增长，改革开放以来我国经历了这样一个过程。但随着我国经济体量增大到全球第二、经济高增速难以维持，在经济增长趋势下滑、杠杆水平高企、经济向创新型发展转型的阶段，很难通过对外学习解决内部问题，甚至需要政策创新和制度输出，而事实上近年来我国在企业技术和商业模式方面的诸多创新确实已经领先海外。这意味着我国经济增长要从以往大政府大支出转向企业投资和消费拉动，因而要求减税降费激发企业活力、刺激消费。
减税降费政策仍然存在不确定性，需要制度层面的设计。减税降费降低企业运营成本以激发企业活力，企业盈利能力改善后对消费的刺激还需要落实到居民收入上升上来。企业减税降费如果不能转化为员工收入的上涨而是体现为企业主收入增长，高收入人群边际消费倾向低、低收入人群边际消费倾向高，减税降费后若更多是高收入人群受益，则对消费的刺激力度有限，且有可能进一步助推资产价格。贫富差距加大、菲利普斯曲线平坦化在美国已经有所凸显——人均收入增长后消费增长有限，价格上涨水平也保持低位。因而减税降费政策的出台和实施也许制度设计，使得收入分配后更大程度地刺激消费。
以减税降费为主的财政政策之外，货币政策结构性宽松。2018年以来的货币宽松也呈现出结构性的特征，普惠金融、定向支持中小微民营企业。4月7日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在纾解中小企业困难，着力解决中小企业面临的生产成本上升、融资难融资贵、创新发展能力不足等问题，破解中小企业融资难融资贵问题仍然需要结构性货币政策作为落脚点。
回到债券市场，近期债市波动加剧，利率经过大幅上调后已经充分price in了猪通胀、金融数据和经济数据的乐观预期，后续利空空间不大。在结构性宽松的货币政策之下，近期货币政策或将采取流动性投放弥补资金缺口，可能促成一波交易机会。我们坚持10年国债到期收益率3.0%~3.4%区间不变。
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