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天风策略徐彪:三个思路选择国企改革的投资标的

  摘要

  核心观点:

  1、年初以来,政策层面进入“以托为主”的信用扩张阶段。但原则和基调没变,“杠杆不能上天”。高杠杆是整个金融体系脆弱性的根源,而守住不发生金融风险则是一切政策的底线。

  2、在处置地方债务问题的过程中,地方国企的作用和地位显助提升,类似国企划转股权输血社保。

  3、但地方国企输血财政的前提是“做大做强”,而包括资产注入、混改、管理层激励和治理等国企改革的措施,都是“做大做强”的手段。因此,在此背景下,国企改革肩负了“历史重任”。

  4、市场关注的焦点聚焦在如何选择国企改革的投资标的,我们有如下三个思路:

  第一、关注“双百计划”和很快公布的第四批混改试点名单,是今年国企改革自上而下的紧要任务。

  第二、关注地方区域国改和一带一路桥头堡的交叉云南,例如云南城投

  第三、关注地方国企“做大做强”的逻辑——债务风险较高地区的单一上市平台。

  以上思路筛选的具体标的列表欢迎与我们联系讨论。

  1、再论国企改革:从债务风险说起

  年初以来,政策层面进入“以托为主”的信用扩张阶段。但原则和基调没变,杠杆不能上天。高杠杆是整个金融体系脆弱性的根源,而守住不发生金融风险则是一切政策的底线。

  全球比较数据来看,截止2018年三季度末,我国总杠杆率目前处于中等偏高位置,但是非金融企业部门杠杆率处于全球高位。细分来看,企业部门的高杠杆又以国有企业更加突出。截止17年末数据,全国国企资产负债率达60.4%,高于全部工业企业的55.5%;截止2018年末,全国国企资产负债率为58.7%,依然高于全部工业企业的56.5%。差距缩小的原因在于,民企在流动性困境之下经历了一轮被动加杠杆过程。从去年8月五部委引发的《2018年降低企业杠杆率工作纪要》来看,下一阶段去杠杆的重心将从以非标为代表的金融去杠杆,转向以国有企业为主的实体部门去杠杆。

  此外,按照央行发布的《中国金融稳定报告(2018)》,除了非金融企业部门之外,另一个风险隐患在于地方隐性债务(事实上地方隐性债务的一部分体现在非金融企业的数据中)。全球比较来看,我国政府部门杠杆率处在低位,也低于60%的警戒线,显性债务风险整体可控。然则由于过去十年,我国完整经历了至少三轮宽松,政府融资需求的爆发与民间资本参与积极性的降低倒逼了地方融资平台的井喷式发展,宽松也成为了隐性债务滋长的温床(其他还包括政府购买、政府性基金中的违规炒作、PPP、非标融资等等)。

  目前关于政府隐性债务的规模测算,国际清算银行、IMF的对17年末的估算分别是8.9万亿和19.1万亿;国内的测算普遍更高,基本认为在30万亿以上。如果加上隐性债务,我国政府部门实际杠杆率应该已经超过了60%的警戒线。

  从分部门杠杆率的走势也能看到,过去十年每一次杠杆率曲线的斜率变陡峭,都对应着政策转向宽松的区间。

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本文来源:分析师徐彪 作者:徐彪 责任编辑:杨宵敏

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