海通固收姜超：股市和债市的风险偏好提高了吗？
03/05
11:05
股票和转债市场风险偏好回升
股指大幅上涨，市场情绪回升。19年以来权益市场表现亮眼，股指大幅上涨。2月以来A股成交量和换手率出现大幅回升，已经超过16年市场反弹时的水平。但从融资情况来看，目前融资余额仍处于15年以来的低点；融资交易额/总交易额指标也处于16年以来的均值附近，表明股市杠杆整体不高。
股市风险溢价出现向下拐点。我们用“1/PE-10年期国债收益率”来衡量市场的风险溢价。19年以来随着股市上涨，风险溢价小幅下降，截至2月22日在3.41%左右。但2010年以来风险溢价指标的均值仅为2.4%左右，目前股市的风险溢价依然处于历史高点。而上一次市场风险溢价在相似的高位还要回到14年6月，而当时也是近几年来股市的底部区域，之后市场就迎来了15年的牛市行情。目前风险溢价向下的拐点已现，未来股市估值有望出现长期回升。
转债风险偏好同样回升。19年以来中证转债指数出现周线七连阳，整体表现亮眼。目前转债市场的平均价格在109.9元左右，已经回到了18年1月时的水平。成交量方面， 2月以来转债市场日均成交量达到43.7亿元，同样与18年1月时的高点持平。估值方面，19年以来出现明显压缩，但仍在上一轮反弹高点(18年1月)之上，表明风险偏好仍有提升的空间。
债券牛市扩散，增配风险资产
2018年以利率债和高等级信用债为代表的无风险资产表现最佳，但从18年11月起，中低等级信用债收益率也开始下行，19年以来，股市出现了大幅上涨，风险资产的风险偏好明显回升。 我们认为风险偏好回升的趋势仍会持续，债券牛市有望逐渐扩散，从无风险资产扩散至信用债、可转债、股票等风险资产。理由一是社融等领先指标企稳，经济将有望在半年左右见底，这意味着企业盈利也有了回升的希望；二是宽信用和支持民企政策不断加码，宽货币向宽信用逐渐传导，有利于改善融资环境，从而降低信用风险；三是减税降费有利于降低企业成本，改革有利于提升企业效率，提高盈利好转预期。
1。 信用风险偏好波动后趋升1.1 如何衡量信用风险偏好？
为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题《信用风险偏好提高了吗？》中提出了可从数量和价格两个角度衡量。具体而言：
数量方面可考察一级市场融资情况和二级市场成交活跃度。一级市场上，一方面若低评级主体净融资有所回升，债券的取消发行数量下降，则表明市场对于低评级主体的融资支持度上升，发行难度有所下降，信用风险偏好提升。对于二级市场而言，如果成交活跃度上升，则表明投资者对于高风险债券的关注度和需求提升，相应地信用风险偏好也有所回升。
价格方面可用等级利差进行度量。如果在相同期限的条件下，高低等级债券的利差下降，则表明低等级债券的风险溢价相较于高等级债券有所下降，相应地投资者对于承受更高信用风险所要求的额外收益下降，信用风险偏好提升。
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