安信证券：2019年军工投资的关键变量是EPS
01/14
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第二个维度即军工体制改革，它是从经济形势出发。
因为过去军工是比较封闭的计划性时代，具有浓厚的计划色彩，现在也还是这样，是以销定产、订单驱动的行业。但随着时代的发展，已经出现了越来越多的跟经济形势发展不相适应的环节，别的领域都已经进行了市场化改革，而军工行业还是计划性的。
但改革不是那么容易的，是要一步一步来的。过去进行了很多次改革，应该说都有一些阶段性的进展，但现在很多领域集中性地出现了需要改革的一些问题。这些改革如果进展得快，可能能够改善和提高行业的经营效率，提高净利率，甚至可能会改变市场对这个板块的预期，提升板块的估值水平。如果改得比较慢，低于预期，市场对板块的估值水平可能就会下降，这是负面影响。
这些改革可以分为军品定价改革、科研院所改革、军民融合改革、混合所有制改革、资产证券化改革等。研究这些体制改革的进展和对行业的影响，实际上是从对行业的估值角度即PE角度来分析的。
当然，影响军工行业PE的因素比较多，还包括系统性风险和行业的基本面。但是，军工和别的行业不一样的地方在于，体制改革也能够影响行业的PE。所以，我们把它专门作为一个维度来研究。
2019年军工投资的关键变量是EPS
红周刊：为什么军工板块长期享有高估值？目前的估值是否合理，未来估值中枢是否会进一步下移？
冯福章：军工板块的高估值是由多方面原因决定的，既有历史性和国际属性，也有专有属性等其他多方面因素。
所谓“历史性”，是因为军工板块过去这么多年的估值一直比较高，不能指望板块估值一下子从50倍调整到10倍，这不太现实。
第二，美国的军工股估值也是比大盘要高一些，比如以前美国大盘整体估值10倍左右的时候，军工股大概是13倍左右的估值。
第三，从专用设备属性来看，军工是一个细分的、有自己专门的特定客户的行业。虽然也有少量的进口和出口，但它的主要客户甚至唯一客户还是200万人民解放军。专用设备相当于是根据客户的需要来专门定制，多品种、小批量，价格水平要比通用设备要高，毛利率和净利率也因此要高一些。也正因为此，二级市场给的市盈率一般也相对更高。不仅是军工，机械行业的细分领域也是这样。
第四，因为军工领域有很多资产证券化的概念，可能现在上市公司的估值显得比较高，但实际上大家预期的是它体外的一些资产注入。
以上这四个是军工板块高估值的原因所在。但值得一提的是，从2015年10月至今，军工板块的股价一直在下跌，这给行业市盈率起了很大的下调作用。实际上，这几年军工行业的业绩有可能比2015年还略微高一些，很多公司的EPS还是在提升的，这对估值是起到一个下降的作用，再加上股价下跌也对PE起到下降作用。所以，现在来看，军工股的估值比以前还是下降了很多。
而且，从长周期来看，整个A股的估值体系会下降，军工股估值偏高的状态也有可能会得以矫正。
不过，从当前来看，对于2019年当年，不用太拘泥于估值。从具体数据来看，截至2018年12月31日，2018年板块的动态市盈率是41倍。因为2019年行业净利润可能能够增长20%左右，所以对于2019年来说，只有30倍出头的市盈率。而且，在军工板块内部也有分化，很多公司的估值可能只有20倍或20倍出头，PEG接近于1，这个估值水平实际上就还可以。
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