中信建投黄文涛：预计2019年CPI增速均值约为2.2%
12/19
08:41
正文
今年市场对CPI的预期可谓是几经反复。年初市场对通胀预期偏高，“滞涨”、“类滞涨”观点频频出现，但由于猪肉价格低于预期，加上服务价格同比回落，上半年CPI增速明显低于预期。6、7月份，随着猪肉、原油、蔬菜价格、房租上涨，叠加人民币贬值引发的输入型通胀担忧、玉米库存下降导致的粮食涨价担忧等因素，市场通胀预期再次升温。但近期随着猪肉、原油、蔬菜价格回落，市场通胀预期有所回落，但仍存分歧。我们按“食品+工业消费品+服务”三分法框架，探讨影响明年CPI的主要因素，以对明年CPI增速展望。
一、食品：基准判断无碍，关注猪肉与粮食
食品中较为重要的是猪肉、蔬菜与粮食价格，其中前两项波动较大，粮食则是基础投入品。这里分别分析。
1.1 猪肉
猪肉价格传统的预警指标是生猪存栏，但2015年之后由于养殖技术的变化等原因，生猪存栏的预警作用明显下降。在8月29日发布的专题报告《从猪粮比价预测猪肉价格未来走势》中，我们提出将猪粮比价作为猪肉价格的领先指标，以此推测四季度猪肉增速可能会有所回落，目前基本得到验证。从定性角度看，猪粮比价领先猪肉价格及增速15个月左右，两者呈负相关关系。背后的微观基础是，从养殖利润变化到猪肉供给变化大约需要15个月左右，具体为：养殖利润变化-补栏(1个月左右)-能繁母猪(4个月左右)-生育仔猪(4个月左右)-仔猪生长(6个月左右)-生猪出栏/猪肉供应-猪肉价格变化。
从定量角度看，猪肉价格的变动幅度跟主粮比价的关系跟猪粮比价数值有很大关系。如果猪粮比价过低，则意味着养殖利润过低甚至亏损，养殖户补栏意愿下降，未来的猪肉供应不足进而猪肉价格上涨压力过大。2009年国家出台猪价调控措施后，猪粮比价盈亏平衡点一度设定为6:1,2015年的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》(2015年第24号公告)则将猪粮比价盈亏平衡点下调至5.5∶1至5.8∶1。从实践中看，当猪粮比价低于6.5∶1,15个月之后的猪肉价格上涨幅度明显并且弹性很大，同比增速甚至可以超过60%，跟猪粮比价的具体数值似乎并无直接关系。如果猪粮比价高于6.5∶1，则猪粮比价跟猪肉价格有较为稳定的负向关系。
根据猪粮比价推测，年内直至明年一季度，猪肉价格可能继续缓慢回落；明年二季度可能会重新上涨，且由于对应的猪粮比价低于盈亏平衡点，上涨幅度可能较大；下半年猪肉价格增速可能重新回落。根据前述猪粮比价高于6.5∶1时的经验规律，推测明年CPI猪肉价格增速均值7.3%左右。
近期的疫情可能会带来一定的不确定性。根据通行观点，疫情初期猪肉供需同时收缩，但需求可能收缩更为剧烈，导致猪肉价格回落。疫情得到控制后，猪肉需求修复，但供给难以相应恢复，导致猪肉价格回升。根据农业部不久前的介绍，国际经验显示，根除非洲猪瘟疫情短则5年，长则30多年，这意味着2019年疫情得到根治的概率较小。因此，基准判断是，疫情可能会压低猪肉价格。但本次疫情跟过去疫情不太一样的地方在于，疫情对人并无影响，因此其影响仍需进一步观察。
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