图1 表外融资和债券融资急剧收缩

　　资料来源：国泰君安证券研究

　　这些情况发生在资管新规正式出台之后，并非偶然。我们1月份发布深度报告，指出资管新规与客观现实存在三大碰撞：期限错配、刚性兑付、非标债权。我们测算，受资管新规冲击的非标资产接近40万亿元(未剔除交叉持有部分，图2)，认为严格限制非标将对实体经济融资造成一定负面影响。资管新规正式稿于4月底出台，尽管过渡期有所延长，但严监管大方向未变。5月表外融资急剧收缩，即反映了资管新规正式实施的影响。严厉限制非标之下，部分企业出现信用债违约，继而导致整体信用债融资遭遇困境，也不难理解。