事情正在起变化——评6月 24日以来的全球市场

　　自英国宣布脱欧以来，全球资产价格的变化令人眼花缭乱、目接不暇，一度出现了股市、债市、商品齐飞的奇观，而后又开始分道扬镳，未来到底谁能笑到最后，资产价格巨变的背后所预示的全球经济会有哪些变化呢？

　　首先，从全球主要国家的债市表现来看，标志性的10 年期国债利率普遍大幅下降。其中英债利率降幅最大，达50bp；美债排第二，降幅达37bp；德债、法债排第三，降幅约20-30bp；日债和中债排最后，降幅约10bp。

　　从基本面来看，债券利率主要由经济增长和通胀两个要素决定，全球国债利率的下降意味着全球经济增长或者通胀重新出现下行风险。

　　从交易层面来看，国债代表安全资产，而国债利率的下降代表市场风险偏好的大幅下降，而这反过来会加剧资金从信贷市场的流出，对经济增长同样有不利影响。

　　从货币政策来看，长期国债利率的大幅下降意味着短端低利率时间的延长，也就是央行宽松货币政策的延长。这从美国加息预期的变化上能得到印证，在英国宣布脱欧之前市场预期美国今年至少还有一次加息，而在英国宣布脱欧以后市场预期美国11月以前加息的概率都接近于零，甚至重新产生了降息预期。

　　再来看股市和汇市的表现。

　　我们将英国宣布脱欧至今的全球主要股市的涨跌幅排序，会发现A股表现最好，6月23日以来的涨幅约为4%；英股排第二，期间涨幅约为2%；美股排第三，期间跌幅约1%，日股排第四，期间跌幅约5%；德法股市排最后，期间跌幅约9%。

　　而从同期汇率表现来看，日元表现最强，期间升值大约6%，美元其次，期间升值约3%，而人民币排第三，期间贬值约2%，欧元排第四，期间贬值约3%，英镑表现最差，期间贬值约13%。

　　观察各主要股市涨跌和汇率的变化，我们发现有几个有意思的现象：

　　首先，汇率升值的国家股市普遍下跌。

　　由于英国脱欧引发避险情绪升温，全球资产涌向避险货币，尤以日元和美元最为典型，日元的升幅比美元还要多。

　　但是汇率的升值虽然有利于资本流入，但是对本国经济其实不利。以日本为例，由于日元的持续升值，日本出口增速从去年10月份起就由正转负，已经连续8个月负增长，而且降幅还在扩大。而日本经济对外贸极为依赖，因而日元升值通常伴随着日本股市的下跌。

　　美国经济主要以内需为主，在过去几年的美元升值周期中美股保持强势，意味着哪怕汇率升值对外需不利，但是强劲的内需足以对冲外需的下滑。而在本轮美元反弹中美股保持弱势，背景是美国经济已经从14、15年的高位回落，因而也未必能承受的住外需下滑的进一步冲击。

　　也就是说，美国、日本股市的下跌意味着市场对美国和日本经济的前景产生了担忧，其中一个重要原因在于汇率升值对经济不利，同时也担心经济受到欧洲和英国的拖累。

　　我们知道，股市的涨跌主要由两个重要因素决定，一是估值、二是盈利。而债市的大涨意味着市场预期货币宽松预期延长，理论上对股市估值有利。而在这样的背景下美日股市依旧下跌，只能表明市场对于经济下行和企业盈利下滑的担忧更大。