烟台万华（600309）：淡季产品涨价超预期 旺季来临升势再延续

　　3月MDI挂牌价再涨4%,淡季涨幅超产业和资本市场预期。3月烟台万华纯MDI挂牌价上调1000元/Ⅱ屯至22900元/Ⅱ屯,聚合MDI上调800元/Ⅱ屯至18800元/H屯。春节前后的最淡季节已过,但MDI需求仍处淡季。原料苯胺如期逆市下调,1月底到位。2月初油价上涨推动苯胺价格底部累计反弹900元/吨,相当于增加MDI成本675元/吨(含税)。本次涨价足以弥补成本上涨。

　　淡旺季失调和结构性高成本的合理修正,推动09年8月以来业绩逐月好转;

　　季节性需求转旺将有望推动MDI盈利能力再升。2010年7月,多因素导致旺季MDI盈利能力跌至冰点。结构性因素导致苯胺低开工而高盈利,业内唯一没有苯胺配套的烟台万华盈利能力下滑,而竞争对手上升。此后上述因素得以修正,公司4季度吨毛利(按产品、原料价差测算)环比上升4成左右,预计目前有望再升3成以上。先进的煤气化技术和多联产工艺有望再降牛产成本(未在业绩预测中考虑),且为其他MDI和苯胺企业无法模仿的。

　　预计3月下旬MDI需求将转旺,公司盈利能力有望再次提升。

　　需求前景乐观,行业供应环境为近年来最佳。09、10年国内MDI需求增速均恢复至20%,超越市场预期,国外发达国家经济复苏,印度、俄罗斯等新兴国家应用刚起步,需求增速更快。公司大股东收购BorsodChem,增强欧、中东和非洲销售能力。新材料MDI已经开始受益新兴产业发展,国外成熟的建筑节能应用前景广阔(阻燃标准提高将加速PU替代目前广泛应用的PS),国外成熟的胶粘剂市场(不仅是生态秸秆板)也将随消费升级而启动。

　　供给方面,竞争对手扩产进展缓慢,目前仍无开工项目,考虑新建MDI的3年建设期,预计2011-2014年全球产能年均增长仅4%,是历年来的低水平,且均来自烟台万华。

　　市场重新审视MDI盈利能力,业绩预期有望上调。公司MDI年产能在去年12月从50万吨扩到80万吨后,预计2012和2014年分别达到110万吨和150万吨。目前公司满负荷生产,库存不多,销量增长是业绩提升的主要因素。内牛性盈利能力提升已现,未来季节性需求转旺和经济增长将有望再提盈利能力。按目前仍处于历史偏低的盈利能力,保守预期2010-2012年公司EPS分别为0.84、1.48和2.02元(维持《基础化工行业双周报(2010年2月14日)》的上调预期)。待旺季走势明确,业绩预期有望上调。经测算,MDI价格变化1000无/H屯,2011年公司EPS变化0.25元。

　　风险因素:油价持续高涨,经济预期下行,旺季盈利低于目前水平。

　　维持"买入"评级。从我们在去年4季度强势推荐以来,公司基本面屡超预期,公司股价也出现明显上涨,但我们认为现价安全边际仍高,未来量价齐升明确,公司业绩有望持续增长。考虑2季度旺季即将到来,按2011年业绩和20倍估值,给予目标价29.6元。2012、2013年无产能扩张,新应用和经济繁荣有可能重现05年"MDI价格短期暴涨,股价逆市上涨一倍"的局面。（中信证券 刘旭明）