国金策略李立峰：A股进入现金流修复期 上市公司资产负债表将逐步修复
02/28
08:49
原标题：从现金流看疫情对A股各行业的影响几何
报告正文
一、现金流为王：疫情之下，关注企业现现金流
1.1 疫情冲击企业经营现金流
本次疫情导致很多企业无法正常复工，这种情况会对经营现金流有一定的负面冲击。而房租、人员工资、财务费用等刚性支出不变的情况下，经营现金流甚至会变为负数。 如果企业原本的现金来源主要依靠经营活动，那么净现金流可能变成负数，一旦账面上的的现金持续流出，企业就面临现金流断裂的风险。在这种背景下，无论怎么强调现金流都不为过。
1.2 企业现金流领先盈利增速在3-4个季度左右
一般来说企业经营现金流的变化更为敏感，现金流的改善促使企业进行业务扩张。从“经营性现金流/净利润”这一指标来看，上市公司经营现金流领先企业盈利增速大致3-4个季度左右。其中内在的逻辑是： 经营现金流改善一般由应收账款周转率和存货周转率回升带动，而现金流改善促进企业资本开支增加，然后逐步传导至利润表。数据上我们能看到，经营现金流和企业资本开支走势存在明显的正相关。
1.3 A股企业现金支出结构：仍以资本开支为主
从现金的支出结构来看，A股非金融企业中，投资型支出(资本开支研发支出)仍占较大比重，其中2018年资本开支占65%、研发支出占18%。回报投资者支出(现金分红)占比近年来有明显提升，2018年为17%。这种现金支出结构符合我国经济较高增长阶段的特征，特别是在投资型支出中研发支出的占比明显提升，这也体现了我国经济发展对科技的依赖越来越大。
二、现金流分析框架
2.1 现金流分析框架：纵向和横向分析
纵向分析：企业现金流主要涵盖经营性现金流、投资性现金流、筹资性现金流。其中，投资活动资金来源主要是经营和筹资活动获取的现金流。三大现金流最后反映在企业账面资金的期间变动值。
横向分析：影响现金流的因素可分为宏观驱动因素、微观驱动因素。具体而言，1)影响经营现金流的微观因素主要有“净利润、应收账款、存货”等，宏观层面则与经济增长和工业企业利润等指标息息相关；2)影响投资现金流的微观因素主要有“购建固定资产、在建工程”等，宏观层面则与固定资产投资等指标息息相关；3)影响筹资现金流的微观因素主要有“ROE、负债率”等影响融资能力的指标，宏观层面则与社会融资规模和M2等指标息息相关。
经营现金流：经营性现金流是企业持续经营的内生资金，只有有富余的现金，才能再投资，扩大经营规模。
投资现金流：投资性现金流与企业的扩张战略有关。
筹资现金流：筹资性现金流入取决于行业环境、企业质地、融资意愿等。筹资性现金流出是企业用于偿债的支出。
自由现金流：企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业股东的最大现金额。自由现金流=经营现金流量净额 - 资本开支 利息*(1-所得税率)。由于利息规模相对不大，近似地，自由现金流可以看做经营现金流量净额和资本开支的差额。
2.2重资产、轻资产模式与现金流
重资产模式的典型特征是固定资产规模较大，因此重资产企业折旧摊销规模较大，此外扩大生产需要更多的资本开支。我们知道，折旧摊销计入利润表，但不计入现金流量表。从这个角度来看，重资产企业折旧摊销规模较大，因此“经营现金流/净利润”比值较高。此外，自由现金流近似为经营现金流净额与资本开支的差额，而重资产模式下扩大生产需要更多的资本开支，因此重资产企业一般“自由现金流”相对较差。
2.3 产业链地位与现金流
从财务报表的角度来看，应收款和应付款代表了企业对下游(客户)和上游(供应商)的议价能力。“应收大规模减少、应付大规模增加”代表企业产业链地位提升。从影响经营现金流的各项因素来看，“应收大规模减少、应付大规模增加”也意味着企业经营现金流大幅改善。因此，产业链地位较高的企业，其经营现金流也相对较强。
2.4 企业生命周期与现金流
从现金流角度来看企业生命周期，不同阶段企业经营现金流、投资现金流和融资现金流正负值组合各有不同。具体来说：1)在导入期，企业产品需求较小，这将导致负的经营现金流，但导入期企业需要进行大量的融资和投资，因此融资现金流和投资现金流为正值；2)在成长期，经营现金流改善，投资现金流净额仍保持为负，筹资现金流净额仍保持为正；3)在成熟期，经营现金流基本能覆盖自身投资需求，因此筹资现金流转为负数；4)在衰退期，典型的特征是经营环境恶化导致经营现金流为负，资本开支大幅减少导致投资现金流为正。
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