中国居民增配权益大浪潮已来 股市性价比优势逐步凸显

　　核心结论：①借鉴美日经验，居民资产配置结构受到国家产业结构和股市制度影响。②中国居民过去20年高配地产、低配权益，源于工业化和城镇化时代房产是硬资产，而股市发展早期波动大。③信息化时代股权融资支持科技产业，金融供给侧改革优化股市制度环境，中国居民增配权益的大浪潮已来，类似1980年代美国。

　　大浪潮：居民从购房到配股

　　我们在年度报告《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》中指出，展望2020年，企业盈利回升、居民及机构资产配置偏向股市两大动力最终将推动市场进入牛市3浪上涨。在前期《这次盈利回升与13年有何不同？-20191121》、《险资“资产荒”再现-20191021》等报告中我们已经详细讨论了为何基本面将回升以及为何机构投资者资产配置将转向A股，本文就居民未来资产配置的方向进行分析。着眼未来10-20年，我们认为居民资产配置将逐步从地产转向权益。

　　1、金融市场投融资端均影响居民资产配置

　　融资端：产业结构差异最终影响居民资产配置方向。根据海通宏观组测算，截止2018年底我国居民的资产配置以地产为主(占比70%)，其次是固收类(27%)，权益占比只有3%(详见《宏观专题20190805:炒房时代渐远，增配金融资产——居民财富配置现状和比较》)。横向对比来看，这种高地产低权益的配置结构与德国以及1990年代初的日本较为类似。根据德国联邦统计局和日本内阁府的统计，2018年德国居民对地产、现金保险、证券的配置比例分别为57%、34%、10%，1994年日本居民配置对地产、固收、股票基金的比例分别为48%、45%、6%。相比之下，美国经济分析局的数据显示美国居民低配地产高配股票，2018年美国居民对地产、固收类、股票基金的比例分别为27%、40%、33%。影响各国居民资产配置差异的因素众多，其中一大影响因素是各国的产业结构差异。居民资产配置的方向其实就是闲置资金的流向，经过金融市场这一中介，最终流向融资端的实体经济。实体经济中各个产业对融资方式有不同的需求，因此产业结构会影响金融市场的结构，从而影响居民资产可以配置的方向。在以工业为主导的经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，这时整个社会的融资方式以银行信贷为主，居民资产配置也是高配地产和现金固收类，低配权益。但是随着经济体从工业时代走向信息时代，主导产业从工业转为消费服务业，这类新兴产业一方面以知识产权和人力资本为核心资产，基本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产，另一方面刚刚兴起，规模较小且没有稳定的盈利，银行主观上也没有动力将贷款从大而不倒的工业企业转向风险更大的小微企业，因此这部分产业的融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足，整个社会的融资结构也会从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，居民资产也会转向权益市场。我们在《当前中国对比1980年代美国系列(1-3)-201805》中分析过，1980年代美国产业中制造业和服务业分别向先进制造和高端服务升级，新兴企业发展提升了股权融资的需求，整个社会非金融企业融资结构中股权融资的占比因而从1985年的35%上升至2000年的60%，同期居民资产配置中权益占比也从24%上升到36%。日本90年代后经济泡沫破灭，但是其产业结构依旧在向第三产业调整，1990-2018年非金融企业融资结构中股权融资占比从32%上升到65%，信贷占比从59%下降到27%，同期居民资产配置地产的比例从48%下降到27%，股票和基金从6%上升到13%。

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