中信证券明明：再次全面降准的空间相对有限 降息关注实际利率

　　报告要点

　　“基建预期+小微扶持”助信贷企稳，但“宽信用”挑战仍在：12月人民币贷款增加11400亿，持平我们的预期，同比多增600亿元。信贷增量边际企稳，居民中长期信贷贡献韧性，从居民部门说，居民购房需求依然稳定。从2019年年内表现来看，居民中长期信贷稳定走强，购房需求稳定为信贷增长提供了足够的韧性。从企业部门说，基建预期的上行、央行近期“降准+MLF”投放了更多中长期限资金、12月没有专项债压力以及地方政府债务置换都助力信贷企稳。但从同比增速来看，12月单月贷款增速(12.3%)已经达到历史最低水平附近，同时信贷相较11月也有所下滑，地方债务置换因素也同时存在，故而“宽信用”挑战仍在。

　　社融口径调整影响相对中性：12月社融增量为21030亿元(未调整增量为17439亿元)，同比多增1719亿元；社融同比增速10.7%，增速较上月持平。社融口径有所调整，国债、一般债将计入“政府债券”项，该项调整对12月社融贡献的增量约为3600亿元左右，影响总体中性。对比新旧社融口径下社融存量的同比增速，发现二者近期相差不大。本次社融口径调整可能弱化社融其他项波动对社融总量的作用，财政政策观察意义增大。非标融资延续温和转好的态势，2020年关注点应该为资管新规的期限。

　　预计年末“理财回流+财政投放”助推M2增速上行：12月M2同比增速录得8.7%，同比增0.6%，环比增0.5%。M1同比增速录得4.4%，同比增2.9%，环比多0.9%。M2同比高增可能得益于年末理财资金回流存款以及财政存款的释放，M1增速延续上行态势，可能得益于表外融资的企稳以及小微信贷扶持的不断推进。

　　后续货币政策应当关注两点：①关于降息，要关注贷款实际利率而非政策利率。首先，央行关注的目标是一般贷款利率；其次，普惠性小微企业贷款利率和小微企业平均综合融资成本也是价格目标；最后，央行还特别关注企业贷款加权平均利率。②关于降准，存准率较为适度，下降空间有限。当前我国存款准备金率已经处于适度水平，继续下降的空间有限。我们认为2020年再次全面降准的空间相对有限，更多可能是结构性的准备金率调整和优惠。

　　债市策略：12月金融数据边际企稳，居民信贷相对稳健，企业信贷受基建预期的影响多所多增，同时近期央行更多投放中长期限资金亦有所助力。12月社融口径有所调整，调整后的“政府债券”将纳入国债发行以及地方政府一般债务的统计，但仅从12月单月来看，本次调整对社融增速的影响较为中性，但后续财政的持续发力将会削弱社融其他项的影响。12月M2增速相对较高，推测主要源于财政存款释放以及年末理财集中到期的影响。关于后续货币政策，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，但降息需视实际利率情况而定、降准空间有限，央行预计将继续推动利率市场化来降成本。总体而言，我们认为央行仍将维持相对宽松的货币环境，从而进一步推升债市收益率的进一步下行。

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