中泰证券资管：牛市标杆券商股 龙头溢价逻辑能不能打动你？

　　总量繁荣藏不住转型之困境

　　既如此，龙头券商的优势究竟是什么？缘何绝大多数的研报，明知行业龙头弹性不如中小券商，却仍齐齐推荐龙头？从某种程度上说，也许只有在行业龙头身上，大家才看到了成功转型和商业模式突破的希望。

　　证券行业传统业务的存量竞争之饱和、行业转型之迫切，从中信证券报告中的几组数据可见一斑：2013~2018年拥有证券账户的投资者数量从6669万户增长至14650万户，账户总数虽增长120%，但年末持仓投资者数量仅从2955 万户增至3851万户，增长近30%。总量繁荣背后是客户交易意愿不强，业务变现能力下降、经营效率并没有得到突破。

　　另外，2013-2018年经纪业务从业人员数量从7.57万人增加至13.14万人，增幅74%，同期上交所统计有持仓客户数仅增长 30.3%。2015-2018 年行业投行从业人数从1.4 万增加至2.1万，增幅51%，同期投行人均创收从377万降至174万，降幅54%。人力增长显著快于业务增长的背后，除了传统业务的全面饱和的原因，还存在资本效率、人工效率未见提升，商业模式仍待突破的问题。换句话说，总量的繁荣也藏不住行业在转型中的困境。

　　从这个意义上说，与其说券商龙头溢价逻辑能不能打动你，倒不如说，你信不信这个行业的供给 侧改革会真正催生成功转型、摆脱产品业务同质化的龙头。

　　最后，再次引用中信证券的报告数据，2015 年末美国证券行业的4247家券商中，利润前三名高盛、摩根士丹利和嘉信理财合计占行业利润46%；日本证券业“三社寡占”，2017年龙头公司野村证券占比行业净利润40%，再加上大和证券和日兴证券，前三名合计占比日本证券业净利润85%。

　　券商行业的龙头溢价能有多大，就看龙头的真正成色有多足。

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