中信证券：经济已经企稳了吗？产、需双升还能持续多久？

　　需求改善的背后？

　　从累计同比看，消费增速不增反降，我们认为电商促销是社零消费当月、累计同比走势背离的原因；另一方面，剔除价格因素后，消费增速仍在磨底，随着CPI翘尾的逐渐平滑，实际消费偏弱的原型也将逐渐显露。11月社会消费品零售同比增速收录8.0%，较前值回升明显(+1.2pcts)，但值得注意的是，今年以来的社零消费走势与工业增加值相类似，均呈现出季初回落、季末冲量的特征，考虑到10月的社零增速本就偏低，单独比对10月与11月的社零走势可能较为片面，而结合累计同比看(用累计同比可以部分剔除年内季节效应对社零增速的影响)，1-11月的社零消费增速还要低于1-10月的同比增速。我们认为当月、累计同比走势背离的原因在于11月电商促销导致部分居民将本应在10月完成的消费行为推迟至11月，因此11月消费的当月同比增速要明显强于10月。另一方面，结合统计局公布的社会消费累计同比实际增速看，剔除价格因素后11月的社零实际同比增速录得4.9%，持平于前值，这说明11月的消费高涨主要靠价格因素带动，消费需求的改善也并不明显，往后看，随着CPI翘尾效应的逐渐平滑，偏弱的实际消费也将逐渐浮现。

　　目前地产的投资增速主要靠施工、竣工支撑，考虑到刚需存在天花板，长期来看“以价换量”策略难以延续，资金端的约束预计将制约房企拿地、开工意愿，后续地产投资仍将面临一定的下行压力。从投资数据看，11月的地产投资仍是投资端的主要拉动，但我们认为后续房地产企业的资金端有承压可能，同时也将对房企拿地、开工形成约束：11月房地产的资金来源主要靠定金及预收款项拉动，但个人按揭贷款增速却趋于下行，考虑到商品房销售面积以及商品房价格一升一降，我们认为其中可能存在房地产企业“以价换量”的主动去库。值得注意的是，市场中的购房者可大致分为两类，刚需购房者和房产投资(投机)者，第一种购房者主要是在特定城市居住的常住人口或者户籍人口，地产价格回落将刺激这一类刚需购房者的购房意愿并促进商品房的销售；但对于地产投资(投机)者而言，房地产价格的持续下降可能反而会强化投资者对于房产的降价预期，并会抑制投资者的购房意愿。结合我们此前的报告《债市启明系列20191016—城镇化能为地产需求提供多少安全边际？》，我们认为刚需住房者(主要是城镇常住人口和城镇户籍人口)的购房需求存在一定的天花板，因此长期来看房地产“以价换量”的策略可能难以持续，房企资金端仍将面临一定约束，并对房企拿地、开工产生制约，后续地产投资承压的格局也难以改变。

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