中信证券：2020年货币政策可能在中长端继续放松
12/11
11:05
央行近期OMO投放有所转向，由9月的净回笼615亿元变化到11月的净投放116亿元。另外，11月央行下调了OMO利率，但银行体系存款短缺在短期内是一个较为确定的局面。
可以预见，2020年为完成政策目标，国债、地方政府一般债券和地方政府专项债券的增发是板上钉钉的， 财政政策的稳增长会对银行体系流动性带来很大冲击。中债托管数据显示，目前银行持有绝大部分国债与地方债，占托管总量的77%。观察国家债券发行与银行持债规模的变动，二者走势基本相同。因此“财政发债—银行购债”这一行为会对准备金体系造成压力：观察政府债券余额与存款准备金率的关系，可以看到在地方政府债券和国债发行量快速增加的同时，央行即开始进入降准周期。
国家财政对货币政策的影响
财政政策对货币政策的影响不容忽视。从原理上说，所有的货币本身均是由银行创造的(当然，这个过程既包括中央银行创造基础货币也包括商业银行创造存款)，但是国家财政对货币政策以及货币创造的影响绝对不容忽视。这种影响不仅仅来自于“美元”、“人民币”等法定货币的“法定地位”是由政府赋予的，更来自于政府支出以及财政发债对基础货币投放的巨大作用。
财政政策具有货币效应，国债发行和财政存款运作都会大幅影响货币政策。以美国为例(因为美国是全球最“积极”宣称美联储具有独立地位的国家)，观测美国财政对美联储的影响。显然，由于财政存款是中央银行专营的，因此国债发行以及政府财政收支将会影响银行体系准备金水平(银行体系购买国债将会把准备金转化为财政存款，私人部门缴税将会把居民/企业存款转化为财政存款，政府支出将会把财政存款再度释放回私人部门进而形成准备金)，而经济决策部门固然可以安排其财政发债、征缴税款以及财政支出三者的时点一致使得这种财政对货币的影响降为0。但考虑到税收的周期性以及财政现实，这种完全的匹配在实践中是不可能的。
以美国为例，“独立”的美联储是十分“乐于”得到美国财政部配合的，目前美国财政发行的短期国债的到期日将会随着税款实际到账的日期进行调整，以最小化财政冲击。同时，美国财政部也同步建立了TT&L账户(Treasury Tax and Loan)来减少财政活动对银行准备金市场的冲击，美国财政部有权通过开设在各类金融机构的TT&L账户将财政存款重新投放至银行市场中以平滑财政冲击。 从本质上讲，TT&L账户操作已经类似央行的准备金创造/销毁过程，这一过程并无美联储的参与，而国家财政部门运用其税权独立的完成了“货币政策”操作。当然，财政支出虽然比较规律，但其本质是类似的。
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