中信证券：2020年货币政策可能在中长端继续放松
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2019年11月27日，财政部发文提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，以加快地方政府专项债券发行使用力度。结合我们对12月6日政治局会议的点评《债市启明系列20191209-【政治局会议的六大要点】三大任务叠加下的政策取向》，2020年我国面临着完成防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大任务的压力。政治局会议中提出的“宏观政策要稳”、“社会政策要托底”暗示宏观政策要以稳增长为主、加强逆周期调节。“微观政策要活”指政策力度与节奏要适中，财政政策量入为出，货币政策避免大水漫灌。货币政策与财政政策的密切配合是为完成三大任务保驾护航的重要手段。
在前一系列报告中，我们系统地论证了目前银行体系负债端存在压力，主要原因是严监管环境下“非信贷”的货币派生(影子信贷)持续下滑，从而在整体上引发部分银行存款荒。与此同时，银行体系总量准备金也在减少，目前中国银行体系超储率仍在1.8%-2%的低点。表明银行可支配流动性总量实际较为紧张。
我国银行体系准备金总量面临三个问题：①存款增速较低，M2处于低位，新增存款在数量上不够充足(目前存款的增量大致等于5年平均水平，2019年10月存款增量累计约为13.45万亿元，5年平均值为13.23万亿元)；②由于非银行金融机构存款不缴纳准备金，而目前居民购买非保本的表外理财积极性较高，很多存款用于表外理财，使得部分准备金被消耗(非银行金融机构存款与准备金环比增长趋势反向，2017年至2019年，非银存款大多环比增长为正值，而准备金存量均体现出环比下降的趋势)；③是央行往往出于置换和平抑资金面波动的目的回收一些基础货币(2019年年初至今实际上存在回收准备金的动作，央行的主动流动性投放处于较低水平。2019年对银行投放、财政投放资金均处于6年低位)。出现这种情况的结果是银行超储总是处于比较极限的位置。虽然超储率只是水池中水量的一条达标线，但在水池总的水量不断减少的过程中，总会有银行提前“干涸”，带来同业风险问题。
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