中信证券：为何今年的货币政策没有想象那么松？
11/27
10:51
MLF前期被TMLF取代，四季度后MLF替代TMLF。2018年12月央行宣布创设TMLF并于今年一季度首次操作，此后每一个季度初TMLF基本都在一定程度上占用了部分MLF的额度。进入四季度后，TMLF迟迟未开展操作而连续新作MLF，MLF逐渐又称为中长期流动性投放的主要渠道，替代此前TMLF操作。
资金利率中枢下行而波动加大，也是收短放长的效果显现。今年以资金市场利率中枢相对于2018年来说仍然有小幅下行或维持在前期的水平上，但是更加明显的特征是资金面波动性明显增强。货币市场利率中枢下行反映了流动性整体仍较为充裕，公开市场操作减量造成DR007波动性增大，也反映了货币政策对资金面波动容忍度的提升。降准仍然是为流动性筑基，而公开市场操作则意在平抑波动，不同工具的定位已经非常明确。2019年春节后的货币政策操作和资金面表现体现了央行对流动性环境态度的变化：流动性整体合理充裕不变，但对资金面波动容忍度的提高也不可否认。
政策表态：预期引导
2019年货币政策不仅仅体现在操作层面的力度和节奏把握，还体现在预期引导层面，逆周期调节的不仅仅是经济基本面，还关注对市场预期的调节——当市场出现单边预期时央行也会果断表态或操作，这一点不仅仅体现在外汇市场，还更多地运用在强化逆周期调整和不搞大水漫灌的结构性的货币政策操作中。
年初政策宽松表态频频，市场预期货币政策较为宽松，但央行操作偏于保守。从全面降准落地，到2018年四季度货币政策执行报告和政府工作报告，再到李克强总理和易纲行长答记者问，货币政策“稳健”取向已经确定，除此之外的关键词还包括“适时运用数量和利率工具，降低实际利率”、“不搞大水漫灌”等。相对2018年，货币政策高层表态密集且释放出较为宽松积极的信号，虽然降准后资金面有所回落，但市场的预期已经走向货币宽松，10年国债利率的下行已经有所反映。但相对而言央行在货币政策实际操作中却相对保守，逆回购操作减量、MLF不再续作。
二、三季度政策表态和操作均少，但市场逐步透支降息预期。进入二季度后官方对于货币政策的表态明显较一季度少，且除三季度人民币汇率出现大幅贬值时期易纲行长有对外发表对人民币币值稳定的观点外，其他表态也主要以重要会议和官方文件发布为主，很少有领导人出面进行信息沟通。这一阶段货币政策操作的明牌是支持小微企业和降低融资利率，而又由于货币政策表态少，市场对后续货币宽松的预期不仅仅于此——在美联储重启降息后，市场对央行跟随美联储降息的预期较高，而随着降息预期的逐步透支，10年国债收益率确实出现了较大幅度的下行。
降息预期落空后，央行表态少而操作多，扭转预期。在央行连续三次都没有跟随美联储降息后，前期积累的降息预期落空后市场出现了较大的波动，不仅仅是资金利率中枢的小幅上行还是10年国债到期收益率的大幅反弹，都是空头情绪在降息预期落空后的集中宣泄，这一过程中央行的政策表态很少，仅有的易纲行长表态也是在通胀预期上行阶段提出对物价水平的关注。而11月央行货币政策操作频频，从11月初未跟随美联储降息，到11月5日MLF意外降息，再到继续暂停OMO操作而新作MLF，继而新作OMO并下调操作利率，市场预期在11月内经历了不降息——降息——OMO不跟随、非对称降息——OMO降息的预期转变。
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