中信证券：为何今年的货币政策没有想象那么松？
11/27
10:51
政策与市场的博弈和预期差的反复
2019年利率宽幅震荡行情背后反映的也是预期差的反复出现，央行也有意识地杜绝单边预期的蔓延，政策表态和货币操作的“手口不一”成为今年货币政策的常态，政策与市场的博弈和预期差的反复造就了利率的波动。
超预期的全面降准后货币政策保持静默，预期的转变在金融数据超预期后确认，利率也出现调整。虽然市场对2019年货币政策仍将维持2018年以来的宽松政策形成了高度的一致预期，但今年1月初的全面仍然有超预期的成分，加之TMLF首次操作起到定向降息作用，市场做多情绪高涨，10年期国债收益利率下探至3.07%。而此后央行货币操作进入静默期，一方面是MLF到期量全部对冲，另一方面是逆回购操作的长期暂停，市场对货币政策已经形成的边际收紧预期在1月份金融数据出炉后大超预期加之国常会重申坚决不搞“大水漫灌”的背景下得到确认。
政府工作报告表态宽松，但后续又发表冷却宽松预期的表态，利率再此走出V型走势。政府工作报告要求“降低实际利率水平，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导和扩大信贷投放”，市场预期再一次扭转，长短期利率走势出现分化。但3月底央行对4月降准辟谣，加之金融、经济数据超预期，经济基本面显示出“回暖”的迹象，且货币政策委员会一季度例会开始强调保持好战略定力，并多次提到防范金融风险，货币政策宽松的预期减弱，政策表态却依然偏谨慎。
定向降准后预期重回结构性宽松，长期利率趋势下行。4月24日央行开展TMLF操作再次释放宽松信号，5月央行宣布下调服务县域的农村商业银行存款准备金率至农村信用社档次，存款准备金“三档两优”的新框架基本形成；6月、7月两次国务院常务会议均提及要确保小微企业贷款实际利率进一步降低，保持市场资金流动性合理充裕；8月第二季度货币政策执行报告指出要以我为主，保持定力，做好中长期打算。此外，该阶段经济数据持续下降，经济基本面暂无回暖迹象，市场对央行降准降息的预期再次高涨，“资产荒”在该阶段也再度显现，多重因素叠加使得长端利率在货币政策的引导作用下快速下行，趋势较为明显。
降息预期下利率磨底难反弹。在美联储连续降息的背景下，市场对国内降息预期一致存在，这也导致了利率始终在3.0%上方磨底。8月17日央行宣布改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，同月20日首次公布LPR报价利率，这一改革旨在提高利率传导效率，推动降低贷款实际利率水平；9月初国常会强调要加快降低实际利率水平，及时运用普遍降准和定向降准工具。该阶段市场降准预期高涨，货币政策偏向宽松，利率再次出现下行趋势。
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