安信策略：怎么看之前的“来回切换”与当前的“低估值反弹”？

　　核心结论：

　　■Q2-Q3成长和消费此增彼减：Q3主动型基金对于消费的减持是历史规律下的均值回归。板块层面来看，2019Q3主板净减仓3.10pct，中小板配置净增仓2.33pct，创业板净增仓0.77pct；行业层面来看，2019Q3主动型基金绝对净增仓较多的行业有电子元器件(+5.12pct)、医药(+1.93pct)、传媒(+0.52pct)、基础化工(+0.39pct)和通信(+0.27pct)；绝对净减仓较多的行业有食品饮料(-1.55pct)、非银金融(-1.13pct)、家电(-1.04pct)、商贸零售(-0.99pct)和银行(-0.83pct)。早在今年基金二季报的专题分析中，我们就旗帜鲜明地提出“在Q2”抱团“效应的发酵下，国内机构投资者对消费的配置达到峰值(国内普通股票型和偏股混合型基金对消费类行业持仓比例首次突破50%，达到51.01%)。因此，我们认为消费”抱团“的后续空间不大，此时考虑目前仓位比例较低的板块或许是一个更好的选择”。目前来看，这个结论之所以能够被验证就是相信物极必反，Q3主动型基金对于消费的减持是历史规律下的均值回归。那么，消费行业仓位“均值回归”过程还需要多久呢？对于这个问题，我们无法准确回答国内基金消费仓位的变化，但可以提供侧面参考的是今年以来外资对于消费的配置态度发生变化，尤其体现在食品饮料行业上。我们认为今后外资对食品饮料行业将继续以持有和兑现为主，增量资金十分有限。最后，针对年初至今基金仓位中消费和成长“来回切换”我们认为其背后其实是前景理论思维导致，这点在结合2018年会体现得更为明显。

　　■Q3-Q4银行、地产等低估值板块的反弹：补涨性质，是偏向于低估值板块的均衡配置。十一之后银行、地产估值均出现一定程度地修复，其中银行修复更为明显，未来仍存在有一定的修复空间。从近十年来看，银行修复更为明显目前银行PE指标为6.89(分位数60.87%)，高于近十年中位数6.72，PB指标为0.78(分位数7.30%)，低于近十年中位数0.74。房地产行业估值仍然处于底部区间，其中PE指标为8.80(分位数4.58%)，PB指标为1.36(分位数6.20%)，均显著低于其十年历史分位数22.57和2.03。那么，未来以银行和地产为代表的低估值板块会出现进一步持续地修复么？面对这样的疑惑，我们通过对历史切换的梳理，发现Q4持续向低估值板块切换需要基本面的配合。从目前来看，前三季度工业企业利润累计同比缩窄至2.1%，出现好转迹象，但仍需留待明年上半年的进一步验证。因此，在宏观基本面尚未企稳的情况下，以银行和地产为主的低估值板块依然存在空间，但尚未具备持续切换的基础。因此，我们更倾向于认为本轮低估值板块反弹属于补涨性质，是偏向于低估值板块的均衡配置。

　　■三大配置线索：1)科技成长板块依然具备较好的投资价值；2)从历史仓位水平比较，周期、汽车、传媒等低于历史平均配置水平；3)外资呈现出较为明显的左侧交易风格，超配和增持医药。

　　正文：

　　1。Q3消费和成长的此消彼长：物极必反与前景理论

　　在回答这个问题之前，我们首先要了解Q3主动型基金的仓位具体发生了怎样的变化？

　　板块层面来看，2019Q3中小板、创业板净增仓，主板净减仓。具体情况如下：

　　从绝对增减仓看，2019Q3主板净减仓3.10pct，中小板配置净增仓2.33pct，创业板净增仓0.77pct；，

　　从相对增减仓看，2019Q3主板净减仓2.02pct，中小板配置净增仓1.86pct，创业板净增仓0.15pct；

　　从配置比例来看，2019Q3主板处于低配(-4.55pct)，中小板(+2.30pct)和创业板(+2.25pct)超配。

　　从行业层面来看，2019Q3主动型基金加仓成长行业，减仓金融和消费行业。具体情况如下：

　　绝对净增仓较多的行业有电子元器件(+5.12pct)、医药(+1.93pct)、传媒(+0.52pct)、基础化工(+0.39pct)和通信(+0.27pct)；

　　绝对净减仓较多的行业有食品饮料(-1.55pct)、非银金融(-1.13pct)、家电(-1.04pct)、商贸零售(-0.99pct)和银行(-0.83pct)；

　　不难看出，如何看待Q2-Q3成长和消费的此增彼减，尤其是对于消费减仓的理解是未来基金仓位变化的关键。

　　首先，我们认为Q3主动型基金对于消费的减持是历史规律下的均值回归。早在今年基金二季报的专题分析中，我们就旗帜鲜明地提出在Q2“抱团”效应的发酵下，国内机构投资者对消费的配置达到峰值。具体而言，国内普通股票型和偏股混合型基金对消费类行业持仓比例首次突破50%，达到51.01%，较Q1增配5.1%，达到新一轮历史最高峰，远高于近年来平均水平38.34%。因此，我们认为消费“抱团”的后续空间不大，此时考虑目前仓位比例较低的板块或许是一个更好的选择。考虑到成长行业在下半年业绩修复趋势确定性较强且具有相对优势(详见此前外发的专题报告《“欣喜”和“不安”，哪个更多一点？——基于创业板中报预告的观察与判断》)，建议未来加仓向科技成长板块靠拢，重点可以关注计算机、通信、电子等行业，优选行业龙头公司目前来看，这个结论之所以能够被验证就是相信物极必反，Q3主动型基金对于消费的减持是历史规律下的均值回归。

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