国泰君安：9月份企业中长期贷款再改善 原因几何？

　　2、结合基本面数据看，企业贷款中长期贷款的改善，一定意味着实体融资需求好转吗？我们认为还需观察，信贷改善不排除债务置换，也可能是受到基建的拉动：

　　原因1:有可能是信贷需求企稳。9月PMI较8月小幅回升至49.8%，其中新订单指数在历经4个月后重回荣枯线之上。另外，9月的中国企业经营状况指数BCI显示，其分项企业融资环境指数较8月小幅回升近1.5个点，而BCI总体指数较上月也上行近1个点(图5)。不过，值得注意的是PPI仍加速下行，PMI中库存指数也继续下行，因此企业投融资需求是否企稳还需观察。

　　原因2:可能是债务到期置换。2018年以来，随着监管从严，表外融资规模持续收缩，到期不能做续，因此贷款的好转也可能是银行等利用表内贷款来置换到期的表外， 以信托为例，2019年四季度，或是信托到期的小高峰(图6)。

　　原因3:可能是受专项债用作资本金的带动。6月10日，中央下发通知，专项债可用作部分基建项目资本金。我们对专项债的用途进行了初步统计，2019年以来，1-5月，专项债中有71%的比例用于土地储备和棚改，而6-9月发行的专项债中，粗略估计有57%的比例用于土地储备和棚改，因此用于基建项目的比例可能上升，从而带动相关配套融资(表2)。

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