中信证券：稳经济需要怎样的地产与基建组合？

　　报告要点

　　通过敏感性分析，若财政政策发力不及预期或对基建的托举仍然难以及时体现，则房地产开发投资需要维持在较高水平，在 房地产调控不放松的假设下，房地产开发投资全年增速维持在8%以上增速难度较大，若货币 或财政政策不继续发力，经济基本面下行压力仍然较大。

　　当前市场对四季度经济基本面以及投资端的表现都有方向性共识，但对基建和地产组合仍有分歧。对房地产和基建投资的方向性判断是，虽然房地产投资展现了一定韧性，但增速下行的方向是毫无疑问的；而基建投资的方向是向上，但幅度和节奏还存不确定性。四季度经济基本面数据的关注点仍然在房地产投资能否维持韧性、基建投资能否在积极的财政政策下有所回暖，在怎么样的房地产投资和基建投资组合下能维持GDP增速的目标。

　　首先测算基建、房地产和制造业投资对固定资产投资 增速的贡献。国家统计局每月公布固定资产总投资额、基建投资额、房地产投资额和制造业投资额，根据这些数据可以计算出每月房地产、基建和制造业在固定资产总投资中的比重(2018年以来统计局不再公布基建和制造业投资额，此后的数据根据增速倒推)，房地产、基建、制造业投资占整个固定资产投资约75%。

　　支出法下GDP三大需求中资本形成总额与固定资产投资存单一定联系。在支出法的计算框架下，GDP可以分解为最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口，其中资本形成总额分为固定资本形成总额和存货增加。往下拆分可以发现三对相对稳定的关系：(1)以投资率或资本形成率表示的资本形成总额占GDP的比重与储蓄率变动趋于一致；(2)存货增加与固定资本形成总额存在一个较为稳定的比例关系；(3)固定资本形成与固定资产投资处于较为稳定的变化关系中。

　　地产与基建组合的敏感性分析：在一系列假设下，若财政政策发力不及预期或对基建的托举仍然在5%的增速左右，则房地产开发投资需要维持8%~8.5%的较高水平。若年内房地产开发投资增速累计同比回落至7%，则要求基建投资累计同比增速上升至6.5%的水平才能保证全年GDP增速维持在6.3%，而且至少需要5.5%的基建投资累计同比增速才能拉动GDP增速避免滑出6%~6.5%的目标区间。若货币或财政政策不继续发力，经济基本面下行压力仍然较大。

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