中信证券：欧央行重启QE 或将进一步推高国债价格和股票指数
09/16
08:49
根据欧央行2017年6月发表的工作论文《The macroeconomic impact of the ECBs expanded asset》，欧央行表示，通过时变VAR的方法对资产购买计划的相关数据进行分析，发现资产购买计划短期(两年内)能够促进经济发展和通胀，资产购买计划短期对GDP的促进更强，对通胀的促进较弱，这也和我们上面的分析一致，但是长期效果欧央行并没有进行相关的研究。
从历史的角度来看，如果欧央行的QE规模不进一步扩大以及负利率不进一步加深，我们认为这一次欧央行的宽松货币政策难以对通胀和经济形成显著的刺激，很可能进一步促进股票市场上涨和压低债券市场的利率。上周欧央行宣布了五项宽松的货币政策组合，其中最重要的就是重启资产购买计划，但是本轮规模相比于2015年初的资产购买计划小得多，2015年初开启的资产购买计划，每月资产购买规模为600亿-800亿欧元，但是上周宣布的资产购买计划美元资产购买规模仅为200亿欧元，而且上一轮的资产购买计划对于经济和通胀的刺激作用很微弱，这次的规模远小于上一轮，或许难以对经济与通胀造成较大额影响。这次宽松的货币政策所释放的流动性或将继续流入金融市场，促进金融资产价格的上涨。
从债务的角度来看QE及降息对欧元区影响
欧央行的各种宽松的货币政策，从本质上来说，必须要促进政府、企业、居民借钱进行消费、投资才能够对通胀以及经济发展进行促进作用。对于传统的债务周期而言，最开始应该是央行实行宽松的货币政策促进疲软的经济，然后引发经济过热以及通胀上涨，接着央行收缩货币政策抑制过热的经济，经济开始去杠杆化造成经济的下行，央行又实行宽松的货币政策促进经济的发展，直到再次出现经济过热和通胀上涨，央行再次实行的收缩货币政策，如此周而复始。
但是目前来看，传统的债务周期在欧元区似乎已经失效，目前货币政策陷入了困境。欧央行自2008年金融危机后，大幅度降低政策利率，使得经济和通胀迎来了短暂的反弹，但是经济和通胀的反弹不能持续，政策利率的下行空间有限，欧央行开始采用非常规的QE来进一步刺激经济发展和通胀，经济和通胀又迎来短暂的反弹，但是反弹一段时间后又开始了下行，于是欧央行采取更大规模的资产购买计划来刺激经济，但是QE的效果并不理想，通胀一直处于2%的目标以下，经济增速也反应不大，直到2019年二季度，欧元区经济再次出现了下滑的迹象，欧央行重新启动QE以及小幅度的加深政策负利率的程度来刺激经济和疲软的通胀。
传统的债务周期失效的原因是因为虽然欧央行创造了低利率和充裕的流动性环境，政府、企业以及居民并不愿意借钱来进行消费和投资，三者的杠杆率这些年来一直是下滑趋势。首先来看政府部门，在之前我们也提到欧央行的QE主要购买的是欧元区成员国的国债，但是虽然欧央行大规模的购买成员国的国债，政府的杠杆率并没有起来，说明政府并没有因为欧央行的购买而每年新增更多的国债去做基建或者进行投资，反而政府近些年的杠杆率一直在下降，货币政策和财政政策缺乏配合；居民部门的杠杆率下滑的则更厉害，而且一直处于较低的水平，低利率和宽裕的流动性也没有进一步刺激居民加杠杆；非金融企业部门的杠杆率近些年也一直在下滑。
欧元区只有统一的欧央行，却没有统一的财政部，使得欧央行和各国财政部门缺少配合。QE的钱大部分流入各国的国债，但是各国的财政赤字规模一直在缩小，政府不愿意新增更多的债务去促进经济发展，因此欧央行的资产购买计划只是单纯的压低国债的收益率，以及和其它的经济部门争夺优质的无风险资产，造成优质金融资产价格的上涨，加重贫富差距，资产价格的上涨反而吸引资金进一步脱虚向实，效果适得其反。
各国财政无法发力的根源在于欧元区法律体系的约束。对欧元区各国财政进行限制的是《马斯特里赫特条约》，该条约规定，欧元区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低财政赤字作为目标。同时，各成员国必须将国债/GDP的占比保持在60%以下。上述两条也是其他欧盟国家加入欧元区必须达到的重要标准。
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