中信证券：限制地产类信托后 下半年基建投资怎么看？

　　限制地产类信托后，下半年基建投资怎么看？

　　结合公共财政收支预算、政府性基金收支预算、地方债的剩余来看，下半年财政政策仍有空间。2019年全年财政支出预算数为23.5万亿，我们假设全年实际财政支出累计值将超出预算的5%，那么全年财政支出将保持在24-26万亿左右，推算得到下半年财政支出将为12-14万亿。政府性基金支出方面，结合政府性基金收支预算以及地方专项债余额来看，全年政府性支出累计值将保持在10-11万亿之间，那么下半年政府基金支出约为6-7万亿。综合来看，沿用前文估算方法，下半年基建资金来源中的财政资金有望达到3.63亿，全年流入基建的财政资金约为6.39万亿，较2018年的5.07万亿上升1.23万亿，将带动基建投资提高约8个百分点。

　　但城投债到期高峰、PPP投资回落都将拖累基建投资增速。下半年将迎来城投债到期高峰，Wind数据显示，下半年城投债的到期量超过了0.9万亿。假设下半年城投债发行量与上半年相同，那么全年来看净融资额将约为1.0万亿左右，较2018年全年回升0.4万亿。同时，考虑到对地方政府隐性负债的限制，PPP投资短期内难以大幅改善，上半年PPP较去年同期回落了0.7万亿，我们假设PPP投资全年回落大约在1.2-1.5万亿。综合来看，PPP与城投债合计将拉低基建投资6.5%左右。

　　地产资金调控趋严，7月非标资金向基建倾斜。从非标融资看，受政策影响，2018年开始非标大幅缩减，流向基建的资金进一步受到制约，中国信托业协会的数据显示，2017年末信托资金余额共计21.9万亿，进入2018年后，信托资金持续减少，2018年末已降至18.9万亿。从分项看，流向基建的信托资金也整体表现为持续下滑的进程：从2017年末的3.2万亿降至2018年末的2.8万亿全年；但流向房地产的信托资金却呈现出一枝独秀的特征，从2017年末的2.3万亿涨至2018年末的2.8万亿。进入2019年下半年以来，随着对地产调控尤其是信托资金流向房地产的限制增加，7月流向地产的信托资金明显回落，结合用益信托网的数据和Wind中的信托数据来看，7月流向房地产的信托资金骤降，而流向基建的信托资金则陡然回升。

　　考虑到政策对地产调控的力度和决心，我们认为下半年房地产信托下降将伴随基建类信托和投资的回升。当前基建信托资金占除地产外的其余信托总资金的比重约为17%，我们假设政策严监管下从地产流出的资金将按原比例流向其他行业，基于此，我们简单做一个情景假设来分析房地产信托趋冷为基建带来的增量资金。整体来看，我们认为房地产信托收紧将为基建信托带来0-850亿左右的增量资金，将拉高全口径基建投资0%-0.57%。

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