中信证券：货币乘数是否已经到达极限？未来走势几何？
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从上文的论述可知，2019年“央行-银行”行为的结构性背离是货币乘数高增的主因，而行为的分化源于央行和银行职责的分野。从这一视角看，我们不认为货币乘数对未来信用扩张有多么明显的引导作用， 其数字变动实际上能够很明晰的提醒我们货币政策和银行信用扩张的相对趋向，这可能是这一指标的最大意义。
对于央行而言，目前稳健中性的货币政策基调与稳杠杆的宏观政策目标要求央行从源头控制好货币供给总量，央行在稳经济增长的目标之外还有着稳定物价和稳定金融市场的职责，这代表央行大概率不会利用放松总量工具的手段推升信贷投放。从后续货币政策执行角度看，上半年信贷高增消耗了银行的准备金，边际信用扩张能力下滑。而央行二季度为了对冲贸易摩擦带来的经济下行压力和金融风险事件选择大幅提升流动性投放应对跨季时点。这或许提示我们央行流动性投放有着相机对冲的特点。
对于银行而言，银行部门稳经济增长的职责愈发加重，社融的高增速需要银行信贷派生的支持，维稳M2更需要银行利用表内资金购债放贷。具体而言，地方专项债托管更加向银行体系集中；对小微企业的贷款支持已纳入MPA考核；票据融资体系改革也需要商业银行积极参与。简而言之，从2019年上半年现状来看，央行目前倾向于从源头掌控基础货币投放，做好金融稳定工作；而银行体系开始承担稳经济的职责，通过信贷派生支持实体经济。
货币乘数未来走势几何？
货币乘数的绝对水平相对信贷投放滞后，并且是一个有上限的变量。从定义的角度来考察：决定货币乘数的因素主要有法定存款准备金率、超储率以及现金漏损比率。我们用货币乘数的理论上限-货币乘数来剔除法定存款准备金率的影响，数值越小表明银行扩张越剧烈或者居民更偏好使用现金。
法定存款准备金率商业银行无法控制，所以我们更加关心究竟是银行过快消耗储备金而导致货币乘数高增还是由于居民现金使用习惯的改变导致货币乘数变化。因此
目前我国实行“三档两优”的存款准备金率框架。“三档”是指根据银行规模大小来划分三档存款准备金率，其中工农中建交和邮政储蓄银行六大商业银行实行13.5%的基准存款准备金率，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和部分规模较大的农村商业银行实行11.5%的基准存款准备金率，农村信用社、农村合作社、村镇银行、服务县域的农村商业银行实行8%的基准存款准备金率。所谓“两优”是指普惠金融定向降准政策和比例考核政策，即对大中型银行根据其普惠金融领域贷款进行定向降准考核，对小型银行进行新增存款一定比例用于当地考核进行准备金率优惠。
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