中信证券：关注7月下旬两个重要会议 利率有一定下行空间
07/19
10:21
政治局会议定调发生变化后，政策面、情绪面共同推动利率下行。去年我国经济面临内外的双重压力，国内方面，金融去杠杆导致非标融资大幅收缩，国内经济面临下行压力。去年7月的政治局会议对当时经济形势的描述相对4月已经发生了明显的变化：“稳中有变，面临一些新问题新挑战”，但当时下一阶段经济工作目标总基调为“稳中求进”，当时经济走势相对平稳。国内经济压力增大，民营、小微企业融资问题凸显。在这一背景下，2018年10月政治局会议对当时经济的描述转为“稳重有变，经济下行压力有所加大”，将经济工作目标定位“确保经济平稳运行”，提出研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。此时市场对经济的预期较为悲观，同时央行保持了充裕的流动性供给，叠加货币传导路径不畅，流动性淤积于银行体系，利率迎来一波牛市。
政策将转向逆周期调节和以稳为主
与去年下半年的情形相比，今年下半年经济下行压力可能更大，但也要考虑政策容忍度的提升。去年和今年下半年的经济虽然都有较大的下行压力，但是结构和力度上有所差别。去年压力较大的主要是民营、中小微企业，问题更多的是结构性的，大型企业、国企相比之下要好很多，经济增速也比今年要好。今年一季度宽信用见效，尤其是针对民营、小微企业融资问题的诸多举措起效，中小企业的景气度回升较多。但是随着二季度信用再度紧缩，大、中、小企业呈现出整体的景气下行态势。单从GDP增速的角度来看，今年下半年国内经济的形势可能比去年还要弱一些，不过也要考虑今年GDP目标的下调，政策对GDP增速的容忍度在提升。
我们认为，在可以预见的内部压力和外部不确定性下，7月政治局会议或将释放宽松信号，但在程度上可能弱于去年7月和10月，预计将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节的作用。如果政治局会议定调偏向宽松，经验上利率将有下行的机会。
债市策略
随着二季度经济和金融数据公布完毕，在增量信息不多的情况下，市场可能在当前点位附近展开博弈，短期内仍然是震荡格局。利率下行关键要看政治局会议和美联储议息会议这两个重要的窗口期。我们认为7月政治局会议将边际转向宽松，预计将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节。如果政治局会议如期释放宽松信号，美联储降息落地，利率将有小幅下行的空间，但10年期国债收益率到3%还要等待中国央行跟随美联储降息的时点。
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