中信证券：关注7月下旬两个重要会议 利率有一定下行空间
07/19
10:21
政策逆周期调节将加码
下半年经济承压，宽松的约束在减少
二季度经济整体表现尚可，6月的消费是最大亮点，年初以来增速保持稳健的房地产投资是重要支撑。二季度的经济，从时间上拆分来看，呈现4、5月份弱，6月份强的特点，之所以能够稳定在6.2%，主要原因在于6月经济的超预期表现。从6月经济的结构上拆分来看，最超预期的分项当属消费，社零同比一改走弱趋势，出现了显著回升。同时，房地产开发投资保持稳健，累计同比稳定在10%以上，对经济形成重要支撑。同时，制造业投资、生产均出现弱反弹，总体带来6月经济的一波小高潮。经济在上半年走出“上-下-上”的趋势，大致符合我们年初的判断，一方面体现出经济在下行过程中的韧性，另一方面也是受到类似“国五转国六”的特殊因素影响。
从结构上看下半年经济仍然存在隐忧，部分主要拉动因素不可持续的概率较大，因此需要逆周期政策提前对冲。6月消费之所以大超预期，“国五转国六”导致经销商对“国五”汽车降价促销，销量降幅收窄是重要原因之一，其影响是否在6月达到峰值仍然有待验证，但是这一政策脉冲预计难以对汽车销量形成长期支撑，其影响将会随着时间的推移逐渐趋弱。脉冲刺激过后，长期来看，居民的消费仍然主要受收入影响，减税对人均可支配收入的增益将为消费提供一定支撑。
房地产投资下半年预计难以维持高景气区间。房地产开发投资保持高增速也是上半年经济仍有支撑的原因之一，但是随着多项政策直指房地产，长期调控的思路不变，下半年房企融资收缩是大概率事件。即使房企短期内可能加快施工和销售的进度以加速回款，但是在投资的选择上会更加谨慎，下半年很有可能看到房地产开发投资的明显回落。从消费和地产两方面看，下半年经济的支撑将会逐渐弱化，虽然全年跌破6%的概率很小，但下半年压力不小。
汇率、通胀、房地产对货币政策宽松的约束都在下降。就汇率而言，美国降息已成大概率事件，中美利差较厚，这些都为当前人民币汇率的稳定提供支撑。随着日后美联储降息落地，国内货币政策的宽松空间将进一步扩大。就通胀而言，随着应季水果和蔬菜的补充，下半年CPI将温和回落，叠加PPI的通缩压力，通胀对货币政策的约束也边际趋弱，CPI的下一个高点将出现在年底。我们认为在个别商品引起的结构性通胀+经济下行导致大部分商品有通缩压力的大环境下，政策应更多地关注通缩风险。就房地产而言，去年的宽货币和宽信用致使今年一季度局部地区出现了房地产市场过热的情形，政策不得不收紧信用，经济再度走弱。而当前政策频频释放的收紧房地产融资的信号，可能是货币政策转向边际宽松前对房地产市场采取的预防措施。
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