中信证券：房地产市场的趋势是否在改变？投资增速可能回到5%左右

　　资金来源收紧如何向债市传导？

　　理论上，房地产销售放缓对债市的影响可能包含两个方面。一方面，从宏观层面上看，销售放缓或将对应着房产投资下行并拖累三驾马车中的“投资”增速，而居民购房意愿减弱也有可能传导至地产后周期商品的消费，一定程度上拖累经济增长从而利好债市。另一方面，政策收紧对房企融资模式的影响也可能向债市传导，某一融资渠道的收紧可能将融资需求挤压到其他渠道(如非标融资，而由于非标收益率较高，可能会挤出部分低收益率的债券需求)。第一个链条我们较为熟悉，而第二条链具体影响如何，可以从以下两条线索来展开分析：

　　其一，关键在于融资是否有扩张需求。前文中曾提到目前房企的累库意愿降低，拿地和竣工链条都在拉长，即企业对房地产市场的前景存在担忧，主动扩产动力较为有限，这与过去几年高周转模式形成鲜明对比，因此我们认为融资扩张的需求并不强烈。

　　其二，外债和销售是重要观察点。沿着融资需求平稳的假设展开，房企的外部融资无外乎在于债券(内债+外债)、贷款、非标、ABS以及销售回款，在此我们认为渠道不会悉数被堵(这与防风险的基调不符)，因此某一渠道被堵可能带来的结果是用其他融资渠道替代(如贷款收紧则可能转向非标)。进一步地，狭义上我们可以将内债+贷款+非标+ABS划分为对国内金融市场的资金需求，而外债和销售回款则是潜在的资金需求(若这两个渠道受到限制，那么对国内金融市场来说会形成资金挤占，可能挤出部分利率债配置需求)，因此后续我们需要关注这两个渠道的变化。

　　综合而言，我们认为短期内地产销售、新开工、投资仍有余温，但下半年可能出现回落，在回落前期需要关注销售回落对利率债配置资金需求的挤占，待企业负债水平开始回落后才是更为顺畅的基本面下行—利率下行逻辑。

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