中信证券：目前地产强消费弱 后续政策或侧重地产调控
05/22
10:14
论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？
从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。我们在此前的报告《债市启明系列20180917——房地产韧性难续，内需仍有下行压力》中曾指出，房地产销售和房价上升对消费的拉动关系在13年以后有所弱化，房价上涨给有房者带来的财富效应趋弱，已无法补偿价格上涨对无房者产生的挤出效应；而房价下行过程中挤出效应减弱反而无法弥补财富的缩水效应。挤出效应的相对强势不利于消费表现。目前来看，住宅购置与社零走势呈大体负相关的关系，对住宅的购置确实会在一定程度上挤出对社零的消费。与此同时，相对于社零消费来说，住宅购买的走弱程度相对较少，因此从内部看，房地产在一定程度上挤出了社零消费。
随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。当前社零消费回落的原因主要有两点：借贷方面，在当前杠杆水平不断升高的情况下，债务对消费的促进作用边际减弱，跨期的“挤出效应”有所增加，对消费形成拖累；房屋购置方面，居民购房行为也对社零消费形成挤出。
结论
从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代(挤出)效应较为明显，基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重(如上调房贷利率、收紧房地产信贷等)，财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。就当下而言，当期杠杆增速下滑、偿债压力上升+地产销售高位的组合对消费仍较不利，而消费作为三驾马车中边际贡献最大的项目，其增长的乏力拖累经济增长，我们认为基本面回落的信号支持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近。
注1:由于存在经济增长快慢等因素的影响，上述模型可能会出现伪回归。为加强本文的结论，我们对解释变量和被解释变量进行了差分处理。将拆分后的结果再一次进行回归分析，最终的回归结果显示此前的结论仍然成立。债务的“财富效应”确实存在，借贷行为会在一定程度上促进消费；但时间变量的系数为负则反映出“挤出效应”仍然存在。回归结果如下。
D(消费收入缺口)=2.16*D(杠杆率)-0.01*时间趋势项，R2 =0.3045
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