中信证券：减税效应逐步释放 财政支出全年或将前高后低
05/14
10:42
财政支出有约束，货币配合展空间
全年宽财政的基调已经确立，减税降费是重点，财政支出空间有约束。目前来看，财政政策的加力提效主要体现在两点，一是大规模的减税降费，二是节奏提前的财政支出，全年宽财政的基调已然确立。但是想要在稳赤字和大规模减税的前提下实现财政支出放量增长，是很难做到的。如果按照1-4月份的财政收支的累计同比增速简单外推全年的财政收支，在不考虑中央预算稳定调节基金的情况下，财政赤字将超过6万亿，远超2.76万亿的赤字目标。因此，1-4月的15.2%财政支出增速很难维持，既然支出有所提前，那么预计下半年大概率“补偿性”回落。同样，政府性基金支出也会受到土地出让收入的制约，全年将趋于收敛。
在空间有限的前提下，把握财政支出二次发力的时点十分重要。一季度财政政策提前发力，减税降费+提前支出，配合2018年底和2019年1月的降准等货币政策，在宽信用遭遇瓶颈，实体经济信心不足的情况下，共同推动经济企稳回升。随着经济已有复苏态势，不论是宽信用的货币政策，还是节奏提前的财政支出，其紧迫性都有所下降。 二季度财政支出力度或将有所保留，为经济复苏超预期放缓留出一定的对冲空间。
结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持，货币政策定向性和结构性调控体现总量政策之外的财政化倾向。我们在《债市启明系列20190430—结构性货币政策以信贷为锚》中提出，货币政策与财政政策始终都存在协调配合。相比于财政政策，货币政策的灵活性更高，可以分担财政政策的部分压力。2018年的部分结构性货币政策体现出了货币财政化特征，比如定向降准、MLF抵押品扩容、民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等。因此，财政收入下滑导致财政支出空间承压需货币政策财政化予以配合。
债市策略
宽财政的基调已经确立，减税降费是重点，财政支出节奏有所提前。从全年财政收支走势来看，公共财政和政府性基金收入放缓将对支出形成约束。二季度财政支出力度或将有所保留，为经济复苏放缓留出一定的对冲空间。结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。预计货币将宽中偏稳，信用边际收紧，结构性货币政策分担财政政策压力，形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合。就债市而言，我们认为今年利率震荡行情不改，10年期国债收益率将在3.2%~3.6%区间波动，机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。
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