兴业证券张忆东：行情将回归基本面 掘金科创和开放
03/26
09:36
1.2、前瞻性提出3月中旬前后行情将出现“倒春寒”
20190124发布报告《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》判断：此时，反弹的驱动力仍在，将继续MOV，也就是货币政策改善的预期以及估值的安全边际等因素，依然将继续支撑投资者的风险偏好，至少有助于延续反弹，峰值有望在3月上旬，之后行情要看贸易谈判的最终结果。
2月28日，当市场情绪日趋亢奋之时，我们发布报告《这个春天有点热》明确提出三月中旬前后将出现“倒春寒”，届时MOVE反弹动能透支，将有震荡。(1)Money货币，2月金融数据增加3月份行情的波折。(2)Oversea海外，美股“利多出尽”的风险在加大，可能是3月份港股和A股震荡的风险源。(3)Value估值，便宜是硬道理，但是，涨的太快就是风险。海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。
3月报告《倒春寒时节，科创、开放打造行情新方向》《回归基本面，精选科创和开放的机会》持续提醒倒春寒风险。
2、三月调整之后，行情将回归基本面，指数受压制，机会在结构
2.1、中国经济的现在和未来：现在仍处困境，未来在于开放和科创之路。
现在：中国经济当前仍然处于增速下行期，老路走不通，宽松政策更多只是对冲，因此，这次经济复苏可能比以往更慢。二季度经济增速下行压力延续，投资者对经济复苏进程的预期分歧加大。
过去10多年，每次经济下行风险凸显的时候，中国最常走的稳增长之路就是货币政策“大水漫灌”配合着主动刺激房地产、鼓励居民加杠杆，进而盘活了土地财政、政府投资，实现信用猛烈扩张。
本轮总需求回升难度较大：国内社会环境制约以房地产为基础的刺激老路，影响经济增速的核心因素将从基建拖累转向地产下行；外部需求走弱，全球需求下行，叠加2018年下半年“抢出口”的效应衰退。从货币政策宽松到信用传导机制的改善还需要时间。
宽货币政策环境改善的核心在于更重视市场化的力量，改革开放、放松管制、促进资本市场健康发展和创新，激发市场活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋润万物”，从社融底到经济底可能要经历更长的时间。
因此，“当下基本面”的港股压力更大。业绩成为近期个股行情的主要驱动力。根据彭博统计，已经发布2018年年报且有盈利预测数据可参考的公司中，42%的公司盈利超预期，而58%的公司盈利低于预期。而流动性环境改善背景下，更关注“未来基本面”的A股依然有结构性行情。
未来：开放和科创引领中国高质量发展之路。老路走不通了，2019年是新的开始，开放、市场化、科技创新成为经济发展的新动力，代替房地产成为中国经济20年一轮的增长发动机，受益于此，资本市场有望迎来战略机遇期。政策从去年底开始转向，体现在：
以更加市场化的方式取代政府主导的粗放式投资刺激，推行减税降费、落实推进增值税改革，对小微企业、科技型初创企业普惠性税收免除等，降低企业的负担，从而，财政支撑起到激发市场活力、四两拨千斤的作用。
知识产权保护力度加大、科创板设立等为代表的科技创新新发展。
“增设上海自贸试验区新片区的高水平制度创新”、“海南特区制度创新”等等为代表的新一轮全面开放、改革。
2.2、全球资金配置的现在和未来：当前美股震荡影响全球风险偏好，未来全球资金增配中国
当前，全球资金配置的主战场还是以美国为首的发达市场，美股高位震荡的风险显著提升，会影响全球市场的风险偏好和全球资金流 动，进而影响新兴市场和中国股市。
如我们在《这个春天有点热》中的判断，“美股”利多出尽“风险在加大，美联储和非美央行态度转鸽，修复了美股的风险偏好，但是，改变不了美国经济增速下行的趋势”。
虽然3月联储会议继续偏鸽，但是随着货币政策的利多充分计入预期，风险偏好有望回落，全球经济增速下行的压力重回投资者视野，欧美股市震荡加剧。3月22日美股标普500指数下跌1.9%，纳斯达克指数下跌2.5%，VIX指数上涨20.9%，欧洲斯托克50指数下跌1.83%。
3月联储会议继续偏鸽，联储对 2019 年加息的预期由去年 12 月的 2 次调降至 0 次，调整缩表进度，从5月起每月国债缩表上限从300亿降至150亿，9月末停止缩表，以当前每月200亿的上限继续减持MBS，9月末起将赎回本金超出200亿上限的部分投资国债。
但是货币政策的宽松已基本计入预期，对市场的正面推动力开始减弱。1)当前市场对2019年的利率预期是降息。2)反弹之后，股市估值明显修复，标普500指数动态估值已经回到历史均值上方。
欧美PMI数据明显低于预期，美国10年期和3个月国债收益率倒挂，全球经济下行的担忧开始升温。1)欧美PMI数据明显低于预期，美国markit制造业PMI3月数值52.5%，较上月53继续下滑，欧元区制造业PMI3月数值47.6，连续两月低于50；德国制造业PMI3月数值44.7，较上月47.6大幅下滑，处于2012年9月以来的低位。2)经济增长放缓的压力之下，10年期国债收益率大跌，美债10年利率跌至2.46%，3个月和10年期国债收益率倒挂，进一步引发关于衰退的担忧。
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