广发策略戴康：成长股“反转”条件基本成熟 迎来战略机遇期
03/18
09:17
告摘要
● 前言：战略转向，看多成长
过去我们始终对成长股持有较谨慎的看法。今年2月初以来，我们战略性转向看多成长股。2.10周报指出，业绩“炸雷”之后创业板将继续上涨；3.7《金融供给侧慢牛—19年2季度A股策略展望》提出成长“四位一体”底部特征均已出现—盈利底+流动性底+科创周期+并购周期。
●由“破”到“立”，成长股迎来战略机遇期
最高层推动新经济“宽信用”体系，“金融供给侧改革”是其中关键一环，旨在打通新经济“宽信用”渠道，将从分母端驱动估值抬升。其中，高质量发展、科创+并购周期启动、广谱利率回落，将显著改善科创、小微、民企等真成长的盈利能力、风险偏好以及流动性环境。
● A股复盘：成长股“反弹”和“反转”有哪些异同？
回顾成长股15年“股灾”以来3轮“反弹”以及A股历史上3轮“反转”：(1)成长行情多发于经济“新旧动能转换”期。在转换期内，成长多“反弹”；完成转换前后，成长会“反转”；(2)宽松的流动性环境是成长行情的必要条件；(3)新经济政策是成长“反转”的关键“催化剂”；(4)上一轮并购周期下半场成长“反弹”，新一轮并购周期初期成长“反转”。
● 海外比较：“科网泡沫”后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”
“科网泡沫”破灭后，美日韩成长股均经历从“反弹”到“反转”：(1)“盈利底”是“反弹”与“反转”的分水岭；(2)宽松的流动性环境是“反弹”的基础，持续、大幅宽松的流动性环境是“反转”的基石；(3)“政策底”逐步夯实是“反弹”到“反转”的“催化剂”；(4)商誉出清、新一轮并购周期启动、美日韩成长“反转”。
● 和18Q1“反弹”相比，19Q1成长股“反转”条件基本成熟
对比18Q1，当前成长股基本面更健康、风险偏好上行空间更大、流动性环境更宽裕、上涨结构更积极，呈现出“反转”初期普涨的特征。
● 战略转向：成长底、科技牛
我们构建“四位一体”成长股底部框架：盈利底+流动性+新经济政策(科创周期)+并购周期。18年成长股“盈利底”没出现，科创和并购周期未启动，我们连续第三年对成长股谨慎；19年我们战略性转向看多成长股，“四位一体”底部框架全部满足，成长股中期底部已经出现。
● 核心假设风险：经济回落超预期；“宽信用”政策力度低预期；海外风险超预期。
报告正文
前言：战略转向，看多成长
我们在18年发布了创业板和纳斯达克两个市场对比报告《从02年纳斯达克看当前创业板》(2018-5-25)，报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫”2002年触底前的市场特征，从而认为18年的创业板还不具备走出“反转”行情的条件。
今年2月初以来，我们战略性转向看多成长股。我们在2.10周报中指出业绩“炸雷”之后创业板将继续反弹；在2.17《成长股会重现18Q1的行情吗？》提到当前成长股所处的外部环境相对更优；在2.22《商誉索冀，创业板“盈利底”在何方》提示18Q4创业板盈利见底； 在3.7《金融供给侧慢牛—19年2季度A股策略展望》中提出成长股“四位一体”底部框架，认为当前成长股已经满足底部特征，具备从“反弹”向“反转”切换的动能。
本报告中，我们进一步总结A股历史上成长“反弹”+“反转”的经验，对比“科网泡沫”破灭后美日韩 等发达经济体成长股“反弹”→“反转”的过程，构建并完善“四位一体”成长股底部框架。
决策层由“破”到“立”推进新经济“宽信用”体系，成长股迎来并购周期+科创周期“双驱动”的战略机遇期。当前成长股“四位一体”底部特征均已出现，科技股牛市正式开启——
(1)相对盈利：成长股“盈利底”确立，相对主板盈利增速逐季抬升；
(2)流动性：新经济“宽信用”，广谱利率回落，科创、小微、民企受益；
(3)并购周期：并购重组政策转向宽松，成长股并购增速转正；
(4)科创周期：新经济“宽信用”体系开启新一轮科创周期。
注：“科网泡沫”破灭后，美国纳斯达克指数受影响最大，而对美国市场依存度极高的日本、韩国的新兴产业(小盘股)也同样受到很大冲击，在“科网泡沫”后，日韩成长股也同样经历了从“反弹”到“反转”的过程。而中国、欧洲等国的新兴产业对美国市场依存度相对较低，其成长股在当时所受影响也相对较轻。
1由“破”到“立”，成长股迎来战略机遇期
1.1 “破”而后“立”，最高层推进新经济“宽信用”体系
我们观察到18年末至19年初，政策基调进一步转向，推进新经济“宽信用”体系的搭建，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。
中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。为应对08年金融危机，“4万亿”经济刺激政策使得中国的信用错配问题越发严峻：信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业，间接融资占比过大，信用资源配置效率偏低。
先“破”后“立”，最高层“三位一体”推进新经济“宽信用”体系。(1)“先破”——13-18年的实体和金融去杠杆分别从需求端和供给端压缩传统信用结构； (2)“后立”——18年末开始习总书记先后提出的民企“纾困”、金融供给侧改革、科创板，则是从信用的需求、供给和媒介出发，“三位一体”构建新经济“宽信用”体系。
沪上百年老字号雷允上
