中信证券：利率下行的趋势尚未结束 债券牛市将继续
02/18
09:10
周期总是不断的循环，但又不是简单的重复
总的来看，我们认为今年既不是09年，也不是13、16年，经济和金融的关系已经变得更加复杂，经济和盈利预期下行，同时新的增长动能还未形成，融资的脉冲式扩张可能导致流动性陷阱的出现。在经济结构转型期间，增速下降是必然结果，但只要经济不会在短期内大幅下跌，总体能保持稳定，对于供给侧结构性改革是有利的。
年初以来，在票据融资扩张明显、企业债券发行热度不减和地方政府专项债提前发行等因素影响下，市场普遍预期1月份社融信贷数据企稳回升，而此次央行公布的金融数据特别是社会融资规模远超市场预期，创下历史新高。 从经验上看虽然年初的信贷投放规模均较高，此次金融数据的大幅超预期反映出自去年下半年以来的宽信用政策的效果已有所显现，但我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。分析本次社会融资规模增量的结构，首先是贷款增速加快，同比多增较多。去年下半年开始金融机构对实体经济的贷款增速就由小幅回落转为平稳增长，今年1月份一方面延续了这一态势，另一方面也叠加了年初季节性因素的影响。其次是债券融资大幅增加。再次是委托贷款降幅缩小，信托贷款由负转正。最后是商业银行对企业商业信用的支持力度加大。主要体现在两个方面，一方面票据融资显著增加，另一方面，未贴现的银行承兑汇票大幅增加。若从经济面进行分析，天量信贷背后可能有三个原因。其一，去年年底有关部门已经审批了许多投资项目，同时银行资金面较宽松又面临资产荒，项目和资金在年初对接就会产生增量信贷。第二，年初银行会尽早投放信贷，出现“抢项目”和“抢时间”。第三个原因来自票据套利的增长，M1增速大幅降低反映出企业的资金状况并没有发生好转。
虽然1月社融超预期，但此前市场已经有预期，未来能否持续还需观望。整体而言，随着CBS、TMLF等创新工具的出台制约资金供给的压力减轻，但是同时也应当关注融资的质量，社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持仍是有限且不可持续的。一月信贷的放量增长若是以冲量为主，后续逐渐回落的可能性较大，一季度社融大幅反弹的概率也较低。
基本面未出现明显反转，债券牛市或将继续。当前在实体经济仍有较大的下行压力，首先内需方面固定资产投资仍在低位徘徊，其中基建投资受财政赤字和地方债务影响难以大幅反弹；房地产投资在房企资金来源并未放松、销售放缓的影响下或将下行。其次消费增速也处于下行之势，春节期间的一些高频数据呈现的是消费情况并没有好转。再者当前企业利润增速在总需求走弱的背景下仍处于下行通道，企业的信用风险频发，后续PPI或将进入负值区间，利润的下行仍是隐患。而外部方面主要发达国家的经济指标已出现走弱迹象，全球或将进入利率下行周期也将影响中国的出口表现。在经济基本面没有出现较大的逆转的前提下，单次社融反弹并不能作为经济企稳的信号。当前中国经济更多的是结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码，利率下行的趋势并未结束，在此背景下债券市场牛市仍将继续，10年国债破3%仍然是今年债市的第一目标。
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