海通固收姜超：从康得新债券违约事件看存贷双高

　　疑点一：披露的数据中并未显示货币资金存在大额受限的情况。纵观公司历年披露的财务报表，受限资金的主要用途为向银行申请银行承兑汇票、保函、信用证的保证金存款，并于“其他货币资金”科目中统计。2017年和2018年H1受限金额中还包含部分持有到期的定期存款。不过受限资金在货币资金总额中只占有很小的比例，2018年H1披露的货币资金为167.81亿元，受限资金仅8.79亿元。从账面上看，公司在使用货币资金方面的阻碍很小。

　　疑点二：存贷双高的悖论在于不合理的利息收入与费用对比。2018年前三季度，康得新利息费用为5.58亿元，利息收入仅为1.98亿元。既然有大额的账面货币资金，又何必每年付出高额的成本获取外部融资，从成本收益角度考虑不合常理。同时，以利息收入和平均货币资金余额简单计算每年的平均货币资金收益率，康得新的货币资金收益率常年处于0.4%-0.7%的水平，2017年上升至0.99%，2018年前三季度高一些为1.58%。我国的活期存款基准利率为0.35%，如果康得新一直以来的货币资金都是放在银行收利息，那么资金的利用效率未免太低，同时还要支付负债融资大额的利息费用，不是正常企业会采取的融资策略。那么如果不是这样，不禁引人怀疑，账面货币资金是否真实存在？

　　1.3 高额货币资金的背后实则存在大股东占款

　　公告大股东占款。2019年1月16日，在18康得新SCP001违约后，康得新收到深交所问询函，要求就货币资金受限情形，存在大额货币资金但未能按时兑付的原因等事项做出说明。20日在《关于公司及控股股东、实际控制人、持股5%以上股东被中国证监会立案调查进展暨风险提示公告》中，公司披露“在证券监管部门调查过程中，同时经公司自查，发现公司存在大股东占用资金的情况。”表明货币资金中实际存在隐藏的受限情况并未披露，从而造成公司仍然需要从外部大量融资。

　　根据18年三季报披露的数据，康得新的控股股东为康得投资集团有限公司(下称康得集团)，持股比例为24.05%。其实在爆出大股东占款之前，已有种种迹象表明康得集团资金比较紧张。

　　迹象一：高股权质押比例。根据历年年报、18年三季报披露的数据，以及2019年1月2日控股股东质押公告，以质押股数和持股总数之比计算质押比例，可以看到康得集团质押比例常年处于高位，2013-2017年连续处于99%以上水平，几乎质押全部所持有的康得新股票。2018Q3质押比例下降至92.59%，2019年1月2日又回复到99.45%的高位。

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