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海通姜超：中国资本市场迎接历史机会新一轮股票牛市在酝酿当中

　　美国70年代：股市不涨，投机飞涨。其实在美国，整个70年代也都是投机分子盛行的时代，当时股市一直没有涨，意味着实业投资没有回报，但是物价飞涨，说明当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家，最后做农产品投机，1979年开始做白银。

　　美国80年以后：创新和债市长牛。但到了80年代以后，搞投机的邦克破产了，而新的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。巴菲特享受了美国资本市场股债双牛的两大红利：一是美国利率长期下行30年，巴菲特的保险公司融资成本越来越低；另一个是美国的创新红利，纳斯达克指数40年涨了50倍，巴菲特的投资收益越来越高，所以他的公司越来越大。

　　供给学派：收货币、降税负。而在这一变化的背后，是战后美国最伟大的总统里根，1980年，他竞选总统的口号就是“让美国再次伟大”。在1981年他当选总统之后，提出了《经济复兴法案》，其中的核心思想来源于供给学派，首先是收缩货币，他认为货币超发是高通胀的根源，因此支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策，而在货币大幅收缩之后，带来了通胀的大幅回落和利率的大幅下降。

　　中国债市：国债利率下行、风险利率上行。今年中国债市走出了大牛市行情，10年期国债利率从4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就来自于货币收缩。而今年债券牛市的结构又有明显的分化，一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降，但是另一方面，由于信用违约风险上升，以AA-级企业债为代表的风险利率比年初明显抬升。

　　贬值源于货币超发、而非利率高低。由于利率下降，很多人担心这会加剧人民币汇率贬值。但是，认为利率越低、汇率越贬值其实是一种先入为主的印象，其实并不是事实的全部。比如说在过去的10年，阿根廷的利率平均高达20%，但是汇率每年的贬值幅度也高达20%。而日本长期零利率，但汇率基本稳定。原因其实在于货币增速的差异，阿根廷的货币增速接近30%，而日本的货币基本没有增长。由此来看中国，过去10年我们的货币增速很高，带来了贬值压力，但是目前中国的货币增速已经大幅下降，其实是在改善贬值压力。

　　贬值主因美元升值。今年以来人民币兑美元贬值了7%，但我们看到今年贬值的不仅是中国，几乎所有新兴市场货币都在贬值，这说明贬值背后有着共同的原因，也就是美元升值。今年美元升值了5%，基本可以解释人民币的贬值，说明导致今年人民币贬值的主要是外因而非内因。

　　中美利率趋于脱钩。从这个意义上说，我们认为未来中美利率将趋于脱钩。一方面，美国由于加息预期的原因，利率可能持续位于高位。而另一方面，中国由于去杠杆导致货币收缩，国内利率仍将趋于下降，因此中美利率将继续分化，即便美国加息也不影响国内的债券牛市格局。

　　里根经济学：两次大减税。而里根的另一大政策主张是减税，他认为是高税负抑制了私人部门的生产和投资热情，其在任期内实施了两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。

　　研发创新持续高增。而得益于大规模减税，美国的研发支出占比在经历70年代的下降之后，到80年代开始重新回升，而代表创新的知识产权投资占比则从80年代开始持续上升，在减税的推动下，美国进入了创新引领的信息技术时代。

　　中国研发空间巨大。我们比较中国和美国的上市公司，发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍，这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。过去由于货币超发，税负过重，所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫，而忽视研发创新。如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么相信会有越来越多的企业会像华为学习，再加上每年1000万大学毕业生作为后盾，中国的研发创新就充满希望。

　　货币超发滞胀，减税股债双牛。展望未来，中国正面临历史性选择，第一种选择是继续货币超发，其对应的是拉美滞胀模式，这意味着应该配置房子商品等实物类资产，而金融资产没有配置的价值，这其实是我们过去10年的经历。第二种是大规模基建，对应的是日本式的长期萧条，因为政府投资挤出一切有效投资，经济没有效率，对应的是债市长牛，股市长熊。最后一种是美国式减税，对应的是股债双牛，尤其是创新将迎来长牛行情。

　　我们认为未来中国会选择收货币、减税负，这意味着有望走向美国式的股债双牛之路，17年开始的金融去杠杆在18年开启了债券牛市，而18年开始的减税意味着新一轮股票牛市也在酝酿当中，当前中国资本市场面临着历史性的投资机会。