海通固收姜超：债牛行情进阶 利率债有望从牛陡走向牛平
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2.2消费增速全线下滑，出口增速承压
消费增速全线下滑。2季度以来消费增速明显下滑，社零总额增速创下2004年以来新低、限额以上零售增速创下99年以来的新低，全国百家大型零售企业销售负增长，均证明消费增速回落。人口老龄化和城市化进入尾声是消费增速趋降的长期原因，中短期来看，居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力导致消费(尤其是可选消费)增速持续下滑。在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效之前，消费下行趋势或难以改变。
领先指标回落+出口增速承压。出口方面，1-10月出口累计同比12.6%，进口累计同比20.3%。广交会的成交额增速与我国的出口增速具有较强的相关性，今年秋季广交会数据不佳，成交额同比下降1%。而10月我国新出口订单PMI降至46.9%，是2016年以来的新低，这也意味着抢出口的扰动未来减退后，明年上半年出口或仍有压力。
2.3地产投资或加速下滑，制造业投资回升，基建投资仅托底
土地购置增速回落，地产投资或加速下滑。1-10月地产投资累计增速9.7%，是今年以来投资的中流砥柱。今年以来的房地产投资高增长主要由土地购置费贡献，1-10月土地购置费增速高达63%，剔除土地购置费后的房地产投资增速仅-4.0%。受一二线楼市调控未放松、三四线棚改货币化渐退出以及房贷利率持续上升影响，地产销售“金九银十”均不见踪影，随着地产销售低迷，库存去化放缓的影响，未来土地购置费增速或继续回落，导致地产投资增速加速下滑。
制造业投资回升。4月以来，制造业投资增速逐月回升，10月继续回升至9.1%。去年工业利润增速大幅回升，对今年制造业投资形成提振，但受制于企业融资偏弱、企业债务率高企，以及盈利改善主要集中在上游行业，而上游行业又是去产能的重点行业，因而今年以来制造业投资回升力度依然偏弱。而知识产权的投资、环保型的高端制造业投资或有启动空间，但依赖减税降费、融资倾斜等政策支持。
基建投资仅托底，而非刺激。基建补短板政策发力， 7月底国务院常务会议、政治局会议均表态加大基建投资力度，8月财政部发布意见，督促专项债加快发行和使用，各地也纷纷推出针对性的措施，10月基建投资增速触底反弹。但基建加码只是部分对冲经济下滑的手段，负面效应是加大政府债务风险、挤出私人投资。 在地方隐性负债增长受限的背景下，未来基建投资回升幅度或较有限。
2.4 19年经济下行压力依然较大
社会融资增速缓慢下行预示未来GDP名义增速将回落。从分项看，消费方面，居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力等导致消费增速持续下滑，在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效之前，消费下行趋势或难以改变。出口方面，领先指标回落，叠加出口增速承压，净出口对经济的支撑作用或将减弱。投资方面，制造业投资回升力度依然偏弱，随着未来土地成交逐渐放缓，加上房地产融资受限、居民加杠杆难以持续，地产投资增速将大概率下滑；而基建投资短期触底反弹，但在债务受限前提下，基建投资回升幅度有限。 综合来看19年经济下行压力依然很大，预判实际 GDP中枢将下降至6%。
2.5总需求乏力，通胀长期趋于回落
猪价、原油价格回落。6月以来受“非洲猪瘟”影响，猪肉价格触底反弹，成为二季度以来食品CPI走强的重要原因。10月以来猪肉价格已回落，后续密切关注猪瘟进展。若瘟疫大面积扩散，半年之后生猪出栏减少将推升猪价和通胀。前期推动CPI上涨的鲜菜价格从10月开始已呈现明显下降趋势。前期原油价格快速上涨是我国石油及相关行业价格涨幅扩大的主要原因，11月以来油价延续跌势，钢价和煤价均高位震荡，PPI或继续下行。
总需求乏力，通胀长期趋于回落。社会融资持续收缩对经济下行的滞后影响将在19年逐步显现，需求乏力也将得到生产数据持续下滑的印证，11月开始油价也出现高位回落，预计19年PPI价格仍将进一步下滑，带动CPI非食品价格回落，而食品供给的扰动逐渐减弱后，需求将再度主导物价走势。因此通胀长期回落的趋势并未改变。 预期19年CPI 中枢降至2%，PPI 中枢降至0%以下。
3。宽货币难传导，宽财政看减税
3.1货币和财政政策调整应对总需求下行
过去两年我们看到影子银行收缩带来金融机构总资产增速大幅下降，融资需求下降导致经济下行，衰退风险加大。为此政策在货币和财政两方面都做了相应的调整，在货币方面通过降准释放流动性，在财政政策方面通过减税来激发居民和企业活力，这些政策能否扭转经济下行趋势？
3.2宽货币难转化成宽信用
在影子银行大幅收缩后，央行今年以来4次大幅降准来提供基础货币。但是我们发现广义货币创造并未被激活，银行资产增速仍在7%左右低位徘徊，并未能有效回升。背后原因在于居民和企业部门债务负担依然很重，继续加杠杆乏力。 短期看，宽货币向宽信用转化依然面临制约。
3.3增值税大减免是关键
财政减税降低居民企业债务负担。今年以来财政推出减税政策，目的是降低居民和企业债务负担，激发经济活力。18年上半年，我国税收增速为14.4%，其中增值税收入增速高达16.6%，均远高于同期的经济增速，这说明上半年我国的税收负担还在上升，不仅没有减税反而还在加税。3季度税收增速降至8%，其中增值税增速是2%，均低于当期的经济增速，说明减税效果开始显现。
个税抵扣有效，但面仍不广。10月新版的个税法实施，不仅把起征点从3500元上调到5000元，同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围，相当于月薪10000元以下基本上都免征个税，对于普通工薪阶层的减税力度并不小。10月个人所得税收入增速从20.8%降至7% 。按照财政部官员的说法，在本次减税之前约有1.87亿人交个税，这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处，但是其他12亿人则与之无关。此说明个税抵扣方案减税仍无法惠及大多数人。
增值税大减免是关键。要想真正给中国居民和企业部门增收减负，其实最应该减的是增值税。一方面，增值税是流转税，所有居民购物时都间接支付了增值税，因此减增值税以后意味着产品会自然降价，相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面，企业最大的税收成本就是增值税，大幅下调增值税税率能有效的减轻企业负担。如果再下调3%的增值税税率，尤其是把16%这一档税率下调到13%，就差不多可以额外减税1万亿以上，如果能达到这样的减税规模，将切实减轻居民和企业负担。
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