中泰证券李迅雷：如何应对被动去杠杆带来的潜在风险
11/08
08:47
资产价格下跌是触发被动去杠杆的主因
原本金融领域去杠杆是为了让经济脱虚向实，但近半年来，股市出现了大幅下跌，已经影响到民营上市公司的经营流动性甚至生存问题，如当股权质押融资的抵押股权价格跌至平仓线后，就会面临被强制平仓的压力，这就导致了被动去杠杆。
据测算，被质押的股权市值达到4.5万亿左右，截至10月19日，两市共质押6372.51亿股，占总股本的9.94%，二者均位于历史高位；此外，A股有1197只股票的大股东质押超50%持股，853只股票的大股东质押超70%持股，484只股票的大股东质押90%以上持股，140只股票的大股东质押100%持股。
这就是为何各地政府要驰援当地上市公司的原因。如果股市继续下跌，则不仅影响到众多上市公司的现金流问题，还会波及金融中介机构。
且问题还不止于此，据中国证券业协会的统计数据，截至5月底，在协会登记的私募股权(PE)、创业投资基金(VC)规模达到7.89万亿元， 但私募证券投资基金规模只有2.55万亿元，即一级市场的私募投资规模为二级市场投资规模的三倍多，这就给未来一级市场基金的退出带来难题。
现实所面临更为严峻的问题是，目前很多PE投资企业的估值水平已经与二级市场同类企业估值倒挂了，如果今后二级市场的估值水平难以提升，或者交易依然维持低迷态势，那么， 如今规模已近8万亿、未来还会更大的PE和VC的变现和退出就难以实现。长此以往，PE和VC基金的“价值”将大幅缩水，由于私募股权基金中有不少属于“名股实债”，还存在到期兑付风险。因此，PE、VC领域也将面临被动去杠杆的压力。
对于国内的居民部门而言，负债绝大部分都在消费贷上，其中房贷的占比很高，因此，居民的杠杆主要体现在房地产投资领域，因为居民家庭的资产配置结构中，房产配置大约要占70%左右。到今年上半年，居民房贷余额大约为23万亿，加上其他负债，住户部门债务余额占GDP的比重已经达到57%。
2008年以后，随着房地产市场的发展刺激，居民债务率也大幅攀升，从20%一路上行至当前接近60%，虽然低于主要发达国家水平，但在新兴经济体中已经属于最高。 考虑到我国国内收入最终分配中，居民部门可支配收入只占60%，主要发达经济体都在90%以上，因此，我国居民债务占居民可支配收入的比重已经高达93%，明显偏高。
全球主要经济体的全社会杠杆率(%)
来源：中泰证券研究所
今年以来，全国房价的总体涨幅已经大大收窄，不少地方甚至还出现了下跌。我国房地产的牛市已经持续快20年了，累积了较大泡沫，存在较大风险。一旦房价下跌，则居民被动去杠杆过程就难以避免。
如何应对被动去杠杆带来的潜在风险
从过往发达或发展中国家去杠杆的案例看，最终几乎都经历了被动去杠杆过程，而且不少国家因此还引发了经济危机。那么，我们会否面临由于被动去杠杆带来的危机呢？从这轮股市下跌的过程所引发的诸多问题看，应该对被动去杠杆所带来的潜在风险予以高度重视。
首先，必须优化杠杆结构，控制并降低居民和企业的杠杆率。从大方向看，中央政府需要加杠杆，企业部门和地方政府需要稳杠杆，居民部门一定要去杠杆。
如前所述，今年以来，非金融企业的杠杆率水平有所下降，但居民部门杠杆率还在快速上升，据刚刚发布的《中国金融稳定报告》披露，2017年末，我国住户部门债务余额增长21.4%，部分购房者利用短期消费贷等渠道违规买房加杠杆，因此，住房的实际杠杆率水平要比公布的高。
由于一、二线城市普遍要求“限购、限贷”，因此，大量投资或投机性购房需求就转移到了三、四线城市，导致三、四线城市房价上升、投资规模扩大。但从人口流向看，大部分三、四线城市的流动人口都是净流出，这表明从长期看，大部分三、四线城市的房价有虚高之嫌。
对此，当务之急是严格限制居民部门和房地产开发企业继续加杠杆，当然，这是建立在总量控制，结构优化的基础上。从房贷余额与居民房产总市值比来看，明显低于美国等发达经济体，但房贷余额占居民可支配收入的比重也超过美国水平了。此外，国内房企上市公司的杠杆率水平在80%左右，今年现金流状况已不如往年。
因此，防止被动去杠杆所引发的危机，就需要防患于未然，如当目前居民房贷还属于优质贷款的时候，就要严格限制房贷规模，防止它继续扩大。从美国次贷危机的教训看，房贷不可能长期成为优质贷款，只要房价持续下跌，则房贷的坏账率会大幅上升。
对地方政府而言，实际债务水平肯定要高于公布的债务水平，故一定要提高债务透明度，限制其盲目投资冲动。对企业部门而言，如果2019年以后盈利增速下降，杠杆率水平有可能再度上行，所以，稳杠杆是目标。在这种大背景下，中央政府通过加杠杆来维持经济稳定，就义不容辞了，更何况目前其杠杆率水平不算高。
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