海通宏观姜超：债务的轮回与启示 从金融周期看历次危机
11/07
08:51
2.4 08年美国次贷危机
长期过度宽松，催生房地产泡沫。“9.11”恐怖袭击和2001年科技股泡沫破灭后，美国经济出现衰退，美联储开启降息周期，到2003年6月，联邦基金利率已下调至1%，创45年来最低水平。美联储的低利率政策催生了美国房地产市场的过度繁荣，民众纷纷举债买房，01-06年居民住房抵押贷款未偿债务均保持10%以上增速，推动居民部门杠杆率最高上升至98%，同期企业杠杆率也有所上升， 二者共同将私人部门杠杆率推升至历史高位，美国进入金融周期顶部。
加息迟缓监管不足，埋下危机种子。一方面，由于通胀指标核心PCE一直未达到2%的目标水平，美联储面对攀升的房价并未调整货币政策，而是等到04年下半年通胀达到目标，才开始进行加息，在随后的两年连续加息17次，将目标利率从1%提升到5.25%； 另一方面，美国政府也未能及时加强与房地产相关的金融监管，RMBS、CDO等各类衍生品助推房地产信贷持续扩张，房价在加息之前就积累了不小的涨幅。迟到的加息和监管的缺失，使得美国未能在初期抑制泡沫，反而埋下了危机的种子。
危机终于爆发，美国陷入自20世纪30年代大萧条以来最严重的衰退。在06年美联储加息后期，利率大幅提高，购房者偿债压力陡增，房价也开始下跌，地产泡沫的开始破灭，次级贷款市场出现违约潮，而危机进一步蔓延到相关证券化产品的投资者，并传染至美国实体经济，信贷大幅萎缩，危机后，美国GDP实际增速从07年四季度开始连续8个季度下滑，失业率也一直攀升至10%的高位。
3。 美元加息加快，如何吸取教训？
3.1 债务轮回、金融周期与金融危机
总结历次主要危机的背景可以发现，金融危机往往发生在金融周期快速上升后的顶部。这其实也很好理解：金融危机的发生往往与债务过快积累、资产价格泡沫有关，发生危机的经济体早期经历信贷大规模扩张，金融周期快速上行，形成了巨大的债务负担，一旦经济增长无法维持和偿付债务，叠加美元加息、流动性收紧，泡沫就面临破灭的危险，因而也就走到了危机的边缘。
一种情形是诸如日本的地产泡沫和美国的次贷危机，主要是本国货币政策刺破了金融周期顶部的资产价格泡沫。这种情形发生的背景都是货币政策在早期过度宽松，而对于资产价格泡沫的风险没有及时采取措施，在传统的货币政策框架下，加息仅是盯住经济周期中的通胀，忽视了金融周期中的债务率和资产价格，加息进程加快的时候，债务规模和房价实际上都已处在高位，也就引发了债务负担大幅增加和资产泡沫的破灭。
另一种情形是诸如拉美债务危机和亚洲金融危机，主要是受美国加息影响，新兴市场在金融周期顶部面临了债务和汇率等方面的压力。美联储货币宽松时期，新兴经济体外债激增、信贷扩张、货币超发，而到美联储收紧货币后，则面临资本流出、债务负担加重和货币贬值压力。而如果新兴经济体过度依赖举债而没有形成较强的竞争力，国际收支又长期失衡，那么在美元流动性收紧时就更加不堪一击。
3.2 美元加息周期，新兴市场再承压
因此，考察金融周期有助于辨别本轮美国加息后潜在的风险。根据BIS研究，私人部门信贷/GDP和实际房价是较好的刻画各国金融周期位置的指标。BIS还用HP滤波方法，得到私人部门信贷/GDP的趋势值，实际比例与趋势的差则是私人部门信贷/GDP的缺口。私人部门信贷/GDP缺口大于0，说明信贷扩张超过长期趋势，缺口值越来越大，金融周期向上扩张，而当缺口回落甚至降到负值，则说明金融周期出现收缩。而房价表现上，金融周期向上的阶段往往房价涨幅扩大，收缩阶段则往往房价涨幅缩小甚至下跌。
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