荀玉根：港股估值处于历史低位 第九轮牛市没有结束
2。 港股盈利受大陆影响，资金面受海外影响
港股盈利与大陆宏观经济的相关性更强。从盈利和估值两个方面来分析港股牛熊周期。盈利方面，从历史数据来看港股净利润增速和ROE趋势与A股盈利趋同。这一方面源于香港经济与大陆密切相关，1990年代以来香港和大陆实际GDP增速相关系数达46%；另一方面源于港股中大陆企业占比较高，目前港股中大陆企业数量占比达47%，净利润占比50%，因此港股盈利受大陆宏观经济形势影响。大陆的宏观经济对港股盈利影响较大，而政策对港股影响较小，因此在大陆经济形势较好的阶段，往往会出现港股比A股提前走牛的现象。例如在2003-2007期间，受益于中国内地经济快速增长叠加大量中资股赴港上市，港股盈利稳步增长，港股从03/4已经进入牛市，而A股受国有股减持等不确定因素影响持续震荡，A股直到05年6月股权分置改革推出后才逐渐进入牛市。03年至2007Q3期间，我国实际GDP增速从10%提高到14%，香港实际GDP增速从3.1%提高到6.5%，全部港股净利润增速从15%提升至41%，同期港股ROE(TTM)从8%升至21%。从16/2以来的这轮港股牛市同样类似，由于大陆宏观经济从2016年初以来持续平稳且盈利改善，港股提前进入牛市，而A股仍持续震荡。2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%左右，并且内部结构在不断改善，港股净利润增速与A股净利润增速同步回升。全部港股净利润增速从2015年的-15%回升至2017年的28.7%，ROE(TTM)从9%回升至10.2%，同期港股最大涨幅83%。
港股资金面与美国货币政策相关，最近两年陆港通南下资金影响力上升。港股虽然在盈利方面受到大陆经济影响，但由于港股是国际化的金融市场，港股资金面很大程度上受海外尤其是美国的影响。回顾历史，从1964年以来港股与美股表现出了很强的联动性，恒生指数和标普500相关系数接近95%，这一方面源于PEG联系汇率制度决定美、港两地利率变化保持同步，港股流动性受海外影响较大；另一方面港股海外投资者交易额占比达31.55%(2016年)，海外投资者往往受到海外市场情绪影响较大。香港政府在1983年10月开始实施港币兑美元的联系汇率制度，这使得美、港两地利率变化同步，伴随着美国利率在80年代后进入下行通道，香港的无风险利率水平也进入了下行的通道，启动了港股牛市周期的开关。在1983-1994/1，美国联邦基金利率从最高9.56%回落至3.05%，香港最优惠贷款利率从15.8%回落至6.5%，港股也在1982/12-1994/1期间迎来了长达11年的大牛市。从2014年11月沪港通开通以来，南下资金对港股的影响也越来越大。截至2018/8月，港股通南下资金累计净额达7066亿元，南下资金成交额在港股交易额中占比持续提高，从2014/11的0.5%持续提高至2018年初的12.8%，截至2018年8月小幅回落至10.8%。
1990年代后，港股年化涨幅与香港名义GDP增速同步放缓。我们在前期报告《投资世界长期属于乐观者—20170710》中曾经分析过，股市长期与基本面高度相关，股指年化涨幅与GDP名义增速年化增速基本一致。这一规律在港股同样有效，从长期视角来看，1964-2017年香港名义GDP增速为11.6%，恒生指数年化涨幅10.7%，二者增速基本同步。对比海外主要市场，美国自1929年来名义GDP、股指年化涨幅分别为6.03%、4.92%；德国自1970年来分别为6.55%、4.66%；日本自1955年来分别为6.88%、7.63%；韩国1980年来分别为8.81%、10.47%。总体来看，经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲，香港也同样是在经济高增长时期股指年化涨幅更高。1990年代之后随着香港经济增速的放缓，港股的年化涨幅也同样在降低，从名义GDP增速的角度来看，香港经济增速放缓基本上是两个阶段，在1962-1994年香港名义GDP增速平均为16.4%，1994-2017年降至4.2%。而恒生指数在1964-1994年间年化涨幅为16%，在1994-2017年间年化涨幅为4.1%(这里恒生指数年化涨幅计算按期初和期末的最高值来计算)。即1994年之后伴随香港名义GDP增速放缓，港股的年化涨幅也在降低。从指数振幅的角度来看，经济体在高速增长时期股市和经济都大幅波动，在经济增速放缓之后股市的振幅也随之放缓。回顾历史，研究各国/地区同时有股指数据及GDP数据的最早时间至今的股市，高速增长的经济体更是伴随着股市和经济的大幅波动，中国香港、中国台湾、韩国、中国A股平均振幅分别高达67%、71.5%、52.7%、92%，而传统发达国家法、德、日、美、英股市平均振幅分别达到了40.4%、38.6%、37.7%、33.4%、28.8%。分阶段看港股的振幅波动，恒生指数振幅在1964-1979年间振幅是123%，1980-2009之间降至67%，2010年以来已经降至32%。
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