海通债券姜超：解析转债“下修潮”中的风险与机会

　　总的来说，转债下修的原因无非是两大类：上市公司的诉求(如补充资本、避免回售、减轻偿债压力等)和大股东的诉求(持有转债亏损等)。从这两个方向出发可以筛选出有下修倾向的转债个券。但转债下修的博弈较为复杂，最终是否选择下修主要还是公司和大股东等的主观意愿决定的，因此不确定性较高，事前往往难以准确把握。

　　3。 博弈下修还要考虑哪些因素？

　　博弈下修的收益和风险情况还与转债下修的时机选择有关。具体来说，转债下修后的转股价一般要不低于前1日和前20日均价的较高者，这对于转股价下修的幅度有所限制。以迪龙转债为例，按照下修预案日(6月11日)前1日和前20日均价计算，转债理论上的最大下修幅度为平价90元左右。从最终的下修结果来看，迪龙转债下修后平价仅为86元，下修幅度较为有限。

　　因此，主动下修的转债还要考虑下修的时机。如果下修前股价处于下行趋势，则前20日均价一般会高于前1日均价，同时也明显高于最近的正股价，导致下修后的平价大幅低于面值，博弈下修的收益有限。而如果下修前股价处于平稳或上行趋势，则前20日均价接近或低于前1日均价，按照最大幅度下修后，转债平价基本在面值附近，此时博弈下修的理论收益更高。

　　此外，转债的价格、转股溢价率情况、甚至是正股的每股净资产(如果股价出现破净，也会限制转债的下修幅度)都对转债下修的情况有影响。因此，虽然下修博弈有一定的收益，但不确定性也比较高。不仅要考虑公司是否有强烈的下修意愿，还要考虑下修的幅度。在实际参与时还需结合转债目前的价格和溢价率情况，测算可能的收益。总的来说，博弈下修是转债投资的一个重要策略，但有收益的同时也有风险，参与时需保持一定的谨慎。

　　风险提示：股市大幅波动、下修不及预期、融资环境收紧。

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