海通宏观姜超：实体融资收缩 企业钱从哪来？

　　1。实体融资收缩开始

　　尽管资管行业管理的资产规模达到百亿元，但是实体经济从资管产品中获得的融资规模要小于这个数。以基金子公司专户业务为例，投资基金资管计划、券商资管计划、信托计划和银行理财的占比分别达到12.1%、7.5%、5.3%和4.2%，也就是说基金子公司专户中有超过30%的资金流回到了资管行业，而实际上理财产品投资其他金融机构资管产品的比重更大。根据央行的测算，截至2016年末各金融机构剔除嵌套后的资产管理业务总规模约60多万亿，资管产品相互嵌套比率接近40%。目前2017年的详细数据还未公布，由于2017年金融监管加强，根据我们的粗略估计，2017年剔除嵌套后资产管理业务总规模将接近70万亿，产品嵌套比率下滑到30%左右。

　　在资管业务总规模中还包括大量的证券投资，例如2016年基金公司、信托公司和证券资管的证券投资规模分别达到14.3万亿、2.8万亿和5.6万亿。部分证券投资属于二级市场交易，对实体经济属于间接影响。根据我们粗略测算，2017年资管行业证券投资规模在35万亿左右， 剔除证券投资之后的资产(包括非标、定增和非上市公司股权投资)规模在30多万亿，其中非标投资规模28 万亿左右。

　　因此，尽管去年整顿资管行业的序幕就已经拉开，但是实体经济受到的影响并不大，这一点从M2和社融增速的分化就可以看出。 去年对资管行业的监管主要是对资金空转和同业嵌套的约束，银行表内通过资管进行货币创造的能力受限，导致M2增速出现下滑。但是，在资管新规出台之前，通道业务并没有被堵死，去年信托业务规模不降反增，实体经济获得的融资规模并没有显著下降。

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