国君策略李少君：CDR或成为A股成长股估值的新“锚”

　　导读

　　CDR登陆A股，对总量冲击有限，对细分领域存在冲击：当前龙头受流动性冲击，三四线标的受股指冲击。

　　摘要

　　值得厘清的四个问题：谁将通过CDR登陆A股？CDR如何对成长股估值形成锚定？是否会冲击A股流动性？上市之后CDR的溢/折价路径如何？

　　风格具有周期性：近两年以来的蓝筹风格占优，大市值/质优/低估值/高流动性是取胜核心，而当上述因素充分交易后无一不体现出风险特征与周期性波动的特征。反应到估值上，是逐渐对基本面逻辑的透支与蓝筹估值比价的恶化；在交易上，体现为持仓的高度抱团与集中。

　　追问一：谁能通过CDR在A股上市？根据《试点意见》，中概股以市值为标准，达到第一门槛的公司有5家，分别为腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易；根据胡润研究院的报告计算， 第二门槛的潜在公司15家，分别为蚂蚁金服、滴滴出行、小米、新美大、今日头条、陆金所、大疆、菜鸟网络、京东金融、神州优车、链家、微众银行、魅族、乐信集团、银联商务。

　　追问二：CDR如何对成长股估值形成锚定？CDR估值将是成长股估值的参照。美股的估值体系中，美股龙头看重盈利与资产质量，中概股看重市场扩张能力。CDR标的是创新企业的龙头，将成为成长股估值的新“锚”，促使成长股加速分化： 盈利能力驱动龙头估值，市场扩张能力驱动非龙头估值。CDR回归后，当前新经济龙头公司稀缺性下降，市场将重估其成长性。

　　追问三：是否会冲击A股流动性？总量有限，结构再分配。如果首批CDR的规模控制在2.5%-10%之间，对应潜在的融资总额在2202.5-8810亿人民币，2017年直接股权融资规模15169亿，对总量的冲击有限。但是，由于机构投资者配置龙头的偏好，可能会直接冲击对标领域现有龙头公司的流动性，例如人工智能、电商、游戏等。

　　追问四：上市之后CDR的溢/折价路径如何？短期：主题交易思维驱动，估值溢价抬升。CDR标的代表创新型的新经济，在当前A股具有稀缺性，将获得流动性的青睐，主题思维驱动交易。 中期：估值走向公司基本面。随着CDR上市进程的推进，创新企业在A股的稀缺性下降， CDR估值逐渐回归标的企业的基本面。远期：CDR与ADR的溢价空间将长期存在，同时进一步催化成长股的流动性分层，“真”成长的创新型企业获得流动性“溢价”，“伪”成长股进一步流动性“折价”。 我们认为，主题投资者重在短期窗口，价值配置重在中长期寻找投资机会。

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