抚顺特钢：未来"一看潜力释放 二看重组"
　　1. 连续第九年微利。其净利润和EPS注相对自身上市时的水平，ROE相对同类公司与行业均值，都持续处于低位(图1~2)。一季度基本延续2009年的季度平均水平。2. 缺少了外延式增长，吨钢"负担"沉重。2009年抚顺特钢钢材产量较2004年的高点下降了17%。吨钢各项费用、人工与折旧之和高达1453元/吨(图3)。虽然吨钢边际贡献有1500元/吨之多，但吨钢净利润仅有50元/吨(图4)。
　　3. 启动大规模技术改造，至2010年1季度末负债率已达到70%。结合2009年6月董事会会议的决议公告，未来3-5年内计划工程投资将达44.7亿元，相当于再建一个抚顺特钢的投资规模。未来的年均新增在建工程将大大高于过去年均1.5亿元的规模。同时需向银行贷款26.6亿元，自筹18.1亿元，皆对公司是一个较大的考验。大规模技改其对业绩的改善作用还需观察。
　　4. 高温钢已成长为盈利支柱。2009年贡献2.24亿元毛利，占公司总毛利的65%(图5)。5. 《高管年薪制管理暂行办法》待股东大会审议。在2009年的第二次临时股东大会上，仅通过了原则性的《股权激励计划》(面向高管)，但具体条款无一获得通过。《年薪制管理办法》将再次试图强化高管薪酬与公司绩效改善之间的关系。
　　6. 未来抚顺特钢"一看潜力，二看重组"。抚顺特钢目前行业领先的吨钢边际贡献几乎没有转化为利润，其中蕴含着巨大的利润增长潜力。另一方面，2009年东北特钢集团的另一上市平台--"大连金牛"，已实现壳资源转让。通过抚顺特钢实现东北特钢整体上市的可能进一步增大。
　　7. 但由于上述两项不确定性较大，在其潜力真正开始释放和重组方案出台前，不随行业上调评级，维持中性评级。预计2010年~2012年EPS在0.05~0.10之间，对应当前股价，PE为80~140倍。（平安证券 聂秀欣）