海通债券姜超：融资增速向下资金供求改善 债牛格局不变

　　5。 慢牛格局未变，长期依旧看好

　　5.1 美债利率上行有顶，中美利率趋于脱钩

　　从海外来看，我们认为美国加息不会影响中国国债利率下行。短期来看，央行跟随美国加息，制约短端利率下行。目前央行7天逆回购招标利率为2.55%，如果央行保持每次5bp的利率提升步伐，那么6月份的逆回购招标利率会达到2.6%，到下半年会达到2.65%-2.7%，而5月份存款类金融机构的7天回购利率均值为2.77%，两者已经非常接近，这意味着中国货币利率在年初以来的大幅下行之后，已经接近短期底部区域，而这也会制约短期利率下行。

　　但中长期来看，美债利率上行有顶。上半年美债上行源于经济数据提振、通胀回升、加息预期调整、国债供给压力增大。但我们认为，美国信贷增速下滑趋势或延续，加上利率不断上升，或已处于复苏周期尾声。从历史来看，伴随着基准利率的上行，美债期限利差会逐步缩窄，甚至倒挂。而此次联邦基准利率最终目标或是3.25%-3.5%，按照上一轮(2006.6-2008.1)10年国债与基准利率利差平均倒挂40BP计算，本轮加息周期中10年美债收益率顶部区域或在3.1%左右，目前已经接近了顶部区域，年内大幅上行空间有限。

　　其次，汇率灵活利率自主，中美利率趋于脱钩。大国经济应享有独立的货币政策，其利率是为国内经济服务的，而对外的变化以汇率来体现，所以在美国加息过程中日欧的汇率贬值、美元汇率升值，但是日欧的利率依旧维持低位。但对于小国经济，诸多原因导致其汇率缺乏弹性，不得不跟随美国加息，对外的变化以利率来体现，比如近期的阿根廷等国家。而中国是全球第二大经济体，我们理所应当享有独立的货币政策，利率应该是为国内经济服务的。而中国应对中美冲突，并未选择汇率升值减少出口，而是增加进口和开放度，保持汇率弹性，保留独立的利率政策，中美利率逐步脱钩，因此美国加息不会影响中国国债利率的下降。

　　5.2 Q3迎来供给高峰，但供给并非主要矛盾

　　三季度将迎来利率债供给高峰。从国债发行量来看，我们预计Q3和Q4记账式国债总发行量分别为1.1和1.0万亿、净发行量分别为6700亿和5300亿；地方债方面，截至4月还有1.34万亿置换债尚需发行，假设5月发行的地方债均为置换债，6-8月还有1万亿置换债需要发行、平均每月发行量约3400亿，再加上新增地方债与到期量，预计6月至11月平均每月地方债发行量在6000-7000亿、高于去年同期月均值( 5000亿)。

　　回顾历史，债市行情往往与供给关系不大，而与融资需求、市场利率密切相关，在融资增速向下的背景下，债市供给压力可控。

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