海通债券姜超：油价上涨 哪些行业景气度向好？

　　随着上游油企上调资本性支出，油服行业以及油气设备行业需求将继续回暖，盈利的改善很可能在年内就能体现出来。

　　2.3 炼油行业受益于油价的温和上涨

　　油价温和上涨利好炼油行业。油价对炼油行业盈利水平的影响比开采环节要复杂的多，总的来看，在当前油价水平下，油价的温和上涨利好炼油行业；但若油价持续飙升到80美元/桶，继续涨价则可能损害炼油行业的盈利水平。

　　要理解这一市场规律，首先要了解我国成品油定价机制。国内成品油定价方案由国家发改委制定，98年前国内成品油价格由国家直接制定，且一次制定后往往长期不变，成品油价格保持低位且与原油价格并不相关；98年以来成品油定价机制经历了几次改革，98年国家计委出台《原油成品油价格改革方案》，原油、成品油价格按新加坡市场的油价确定，原油基准价按原油价格每月一调，但汽油和柴油价格仍实行国家指导价；09年国家发改委制定“22天+4%”的成品油调价机制，即当国际原油价格连续22个工作日平均价格变化超4%，可相应调整成品油价格；13年发改委进一步调整为“10天+50元”的调价机制，将调价周期缩短到了10天，将4%波幅限制改为50元/吨。

　　16年国家进一步对成品油定价调控，仍采用“10天+50元”的定价机制，并制定40美元/桶地板价格。新机制下当国际原油价格低于40美元/桶，按原油价格每桶40美元、正常加工利润率计算成品油价；国际原油价格在40美元/桶-80美元/桶之间，按正常加工利润率计算成品油价；当原油价格在每桶80美元/桶-130美元/桶之间，逐步减扣加工利润率，直至利润率为0，当原油价格高于130/桶美元，成品油价格由国家管控。

　　原油价格变动影响炼油企业盈利的机制：成品油定价机制下，国际原油在40-80美元/桶区间波动时，成品油定价相当于采用加成法，对于炼油企业成本端原油价格的上涨能顺利传导到产品价格上；重要的是在油价上涨趋势中，炼油企业受益于库存升值，因此油价在40-80美元/桶区间内的上涨，是有利于炼油企业盈利提升的。而当油价高于80美元/桶，成品油定价开始减扣加工利润率，价格向下游传导受阻，继续涨价则可能会损害炼油企业盈利能力。

　　14年以来油价与炼油企业盈利的变动验证了这一规律。从历史表现来看，14-15年油价从120美元/桶左右的水平回落到40-80美元/桶的区间，上市炼油企业毛利率显著提升，证明高油价确实是损害炼油盈利。16年以来原油价格有两次明显的上涨区间，分别是16年上半年以及17年下半年，16年上半年原油价格由15年年末的35.7美元/桶上涨至48.4美元/桶，而16年2季度炼油板块上市公司季度毛利率也从15年四季度的14.3%增加到了16年二季度的18.7%；17年下半年，原油价格由6月末的47.4美元/桶上涨到了66.5美元/桶，炼油企业毛利率由二季度的12.4%增加到四季度的15.5%。

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