3.2 逆回购利率失效，上调必要性下降

　　既然外部因素对国内货币政策的影响有限，那么内部因素呢？我们认为从内部来看，加息的必要性其实并不大。我国有两套政策利率，一套是以逆回购利率、MLF利率为代表的央行操作利率，另一套是存贷款基准利率，接下来我们分别进行分析。

　　首先，以逆回购利率为代表的央行操作利率其实并不能称为严格意义上的政策利率。为了理解这一点，我们不妨对比下欧央行的政策利率体系。欧洲央行也将向银行放款的利率(主要再融资利率和边际借贷便利利率)作为政策利率，但欧央行提供融资的“大门”是随时敞开的，只要金融机构申请就能向央行借到钱，所以欧央行调整政策利率后，伴随着欧央行和金融机构之间的交易，基础货币数量会变化，市场利率才会受到影响。

　　但国内央行逆回购操作的时间和数量都是央行决定的，所以央行和金融机构之间的交易不是完全放开的，这也决定了逆回购利率对市场利率的影响并不大。所以我们看到今年以来央行7天期逆回购操作利率持续大幅低于DR007的利率水平，而且在逆回购利率没有上调的情况下，二者之间的差距仍在扩大。这是因为央行提供的资金虽然比市场便宜，但并不是金融机构随便能拿到的，利差难以消除。所以真正主导中国市场利率走势的是基础货币供给的数量，而不是基础货币供给的价格。今年以来央行基础货币供给增速明显下降，金融机构超储率处于历史低位，才是金融市场利率维持在高位的重要原因。

　　与逆回购利率相比，DR007则更像是政策利率。既然基础货币供给的数量更为重要，但货币政策操作总要有个“锚”，即有个目标利率水平进行数量上的操作。央行今年以来“削峰填谷”，DR007的水平基本都稳定在2.8%-2.9%的区间，而且央行货币政策报告中多次提到这一利率，DR007看似就是货币政策操作的“锚”。其实这一点和美国有些相似，美国的政策利率是联邦基金利率，即美国存款类金融机构之间互相拆借准备金的利率，而不是美联储投放资金的操作利率；美联储会通过公开市场操作调节基础货币的供给数量，使得联邦基金利率达到目标水平，也就是以货币数量的操作来达到价格的目标。