中美利差未来走向何方？

　　美债长端利率将逐渐上行。美国目前已步入加息周期，货币政策回归正常化。而今年3季度以来美国经济再度回暖，10月美联储缩表开启，未来美债长端利率将有望入上行周期。我们认为，按照17年年底加息一次，18年加息两至三次的节奏，明年年底10年期美债利率有望上行至3%左右。

　　我国长债利率将筑顶回落。我们从名义GDP、调整幅度、表内资产比价、期限利差、实体经济融资等多个角度来分析债市，均发现当前我国长期国债利率位于顶部区域且明显超调。在经济通胀均弱的背景下，我国长期国债利率不具备大幅上行的基础，未来将逐渐筑顶回落。

　　中美利差将趋于下降，对国内债市不构成制约。目前中美CPI的中枢相近，GDP之差则大幅缩窄，经济和通胀都难以支撑中美利差维持历史高位。我们认为，未来美债长端利率将进入上行周期，而我国长债利率将筑顶回落。 中美利差在经历了2010年的大幅走扩之后，未来将趋于下降，逐渐从“非正常水平”回归到“正常水平”，而中美利差未来的收窄也不会成为我国债市利率下行的制约因素。

　　1. 中美利差历史走势如何

　　1.1 今年以来中美利差大幅走扩

　　我们以中美10年国债到期收益率之差来代表中美利差。可以看到，今年以来中美利差整体走扩，从年初70BP左右上行至目前的160BP左右，接近历史高点。一方面，由于16年末我国开启金融去杠杆，货币政策中性稳健，金融监管趋严，债市经历了几次大幅下跌，10年国债利率不断上升，近期更是一度突破4%，创下近3年来新高。

　　另一方面，今年以来虽然美联储已经两次加息，1年期美国国债利率不断上行。但长端利率却稳中有降，源于美国经济和通胀复苏略不及预期，“特朗普行情”较弱。3季度以来，美国经济稳中有升，特朗普税改等政策取得一定进展，加之美联储缩表开启，导致近期10年美债利率有所上行，中美利差前期走扩后，目前呈现高位震荡的趋势。

　　1.2 2010年是中美利差的分水岭

　　通过研究中美10年国债利率和利差的历史走势，我们发现，2010年是中美利差的分水岭。2010年之前，中美利率走势的相关性较差，但利率中枢相近，因此中美利差较小，基本围绕0上下波动；2010年之后，中美利率走势的相关性大增，但利率中枢差异明显，中美利差整体走扩。