交易盘止损&空头套利，脆弱的结构加剧调整。

　　从资产表现观察，可以发现，1)近期调整的主力是10年国开活跃券170215，与老券的利差出现了明显的压缩；2)国债、口行、农发的调整幅度均更低，更多的是跟随调整；3)国债10-5的利差相对稳定，但国开10-5利差出现明显的熊陡状态；4)国债期货超跌幅度有限，基差仍在低位；5)信用利差小幅走扩。

　　170215引领调整，意味着交易盘离场的情况较为普遍。而与此同时，我们观测到170215的借贷规模近期出现了不小的上升。这意味着，做空的力量可能加速调整。同时，流动性压力似乎开始体现，信用债相对滞后的调整也开始出现。

　　事实上，从去年4季度以来，每一轮调整的幅度均很难单纯的依赖基本面去解释，这就要回到我们一直强调的微观结构问题，市场的博弈气氛偏重，交易相对拥挤，9月份市场曲线倒挂较深。

　　为何只有215能快速反弹？

　　周四215在三点半之后快速反弹， 但其他品种却无动于衷，主要是有人借贷做空，进行一二级套利，而在国开行公布下期招标缩量且没有10年后，回补的力量使得215出现了快速的反弹。而快速反弹的本身也指向交易较为拥挤，无论做多还是做空，难度均很大。

　　关注积极变化，保持耐心，等待转机。

　　市场调整的根本原因在于基本面下行偏慢，微观结构扭曲放大波动。市场调整总会从直接因素总会找到一些原因，但市场下跌的根本原因在于基本面的下行慢于市场(主要是交易盘)此前的预期，特别是供给侧改革和环保因素带来了结构改善和企业盈利，经济表现韧性较强。同时，实体的融资需求相对经济下行更慢，社融于M2增速差甚至小幅走扩。尽管债市收益持续调整，但向实体的传导不快。而从5、6月开始，交易盘参与博弈的动力明显增强，广义基金和中小银行配债的力度增强，但由于负债成本仍然较高，资产负债收益率仍然倒挂，机构本身又存在业绩压力，市场博弈的气氛较重，预期大幅跑在的现实前面。而四季度以来的调整，本身是对经济预期差的修正。而调整的中，10年国开首当其冲，指向交易盘主导市场调整，当然，由于实体融资需求不差，加上配置盘自身的负债压力和监管压力，配置资金相对缺乏，收益率被交易情绪带到比较高的位置。