2、从ROE的杜邦拆解，看国企股东价值提升的方向

　　我们用上市公司ROE指标衡量国企股东权益回报率，从杜邦拆解的角度看国企股东价值提升的方向，可以得出主要的结论：

　　1)与民企相比，过去近10年国企加杠杆对ROE贡献最大，而随着政策强调“三去一降一补”，国企加杠杆的空间已经被压缩；

　　2)上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势，造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率，如果参考工业企业净利润率指标，则国企与民企之间的效率差距更大，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平。

　　2.1“三去一降一补”背景下，国企加杠杆的逻辑弱化

　　2009年后，国企与民企ROE差距不大，但多数时间国企ROA远低于民企。数据分析表明，2009-2016Q3期间，国企及民企ROE均从12%降至6%左右，两者之间每年的差距不大；但国企ROA远远低于民企，仅在2015-2016年国企改革全面推进后国企与民企ROA之间的差距有所收敛。

　　受益于一轮信用扩张周期，国企加杠杆对ROE起到了极大的贡献 .从杜邦拆解的结果来看，09年后国企经营杠杆率远远高于民企，资产负债率常年维持在65%左右的高位且大体呈逐年上升趋势，而民企资产负债率呈下降态势，保持在56%-60%区间。我们认为，两者资产负债率的分化主要叠加了一轮信用扩张周期，国企相比民企有更便利的融资条件，包括利率及信贷等各个方面：由于国企资产规模较大、担保能力较强、且国企参与政府主导的项目较多，因此国企信贷融资成本普遍低于民营企业，促使国企主动加杠杆以扩张资产负债表。

　　但“三去一降一补”的背景下，国企加杠杆已无空间。2016年中央经济工作会议及全国两会均提到供给侧改革是今后一个时期内的重要改革方向，五项重要任务是“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。其中，去杠杆是防范实体经济杠杆率较高风险的重要手段。在“三去一降一补”的政策背景下，国企进一步加杠杆的空间已经不大，相反主动去杠杆成为常态。

　　2.2 去杠杆压力下，国企ROE关键在于提升净利率

　　上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势.过去几年国企资产周转率降幅较为明显，政策同时也在强调通过供给侧改革收缩资产端(去产能、去库存)来稳住资产周转率；但整体来看，上市国企资产周转率仍然略优于民企，加上去产能的边际力量在减弱，因此国企靠提升资产周转率来缩小与民企ROA“剪刀差”的幅度预计有限。

　　造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率。从上市国企与民企净利率数据对比来看，09年后国企与民企净利率水平一直存在“剪刀差”，近年来两者间的差距介于1.20%-2.50%之间；而考虑了未上市国企的工业企业主营利润率数据也展示了一副类似的图景。

　　综上，若以ROE指标衡量国企股东权益回报率，在无法继续加杠杆、资产周转率改善空间有限的背景下，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平。