1、市场利率高于公开市场操作利率引致套利空间

　　本周，央行连续5日进行逆回购操作，货币总投放6200亿，对冲回笼2100亿，资金净投放4100亿。美联储16日凌晨加息之后，中国央行当日并未跟进加息，维持7天、14天、28天期逆回购操作中标利率分别在2.45%、2.6%、2.75%。均与上次持平。近期短端利率上行，截至6月16日，7天、14天的SHIBOR利率分别是2.914%和3.583%。

　　资料来源：国泰君安证券研究

　　2、三季度美联储大概率加息，央行仍有跟进压力

　　6月份美联储的议息会议提出年内启动缩表，我们预计是12月份，因为年初以来耶伦等的预期引导一直是今年底或明年上半年启动缩表。这样，美联储第三次加息的时间大概率在9月份。美联储加息、缩表，使得国内货币政策独立性下降，跟随度上升。

　　央行3月份跟进加息，6月份借美元回落之势，调整中间价形成机制，稳定汇率预期，这也是此次央行“傲娇”没有跟进的原因所在。但面对9月份加息，央行仍有跟进压力，且宜早不宜迟，因为年底到明年上半年经济下行对货币政策边际约束将加大。

　　3、负债端、资产端久期错配只有靠“熬时间”来解决

　　我们观察到4、5月份同业存单的发行量回落但绝对规模不低，同时同业存单的发行利率近期出现走平迹象，而7天、14天的同业存款利率更是有点翘头迹象。中短端利率的下行，要么依靠负债端资金的注入，要么依靠资产端久期的下降。

　　负债端资金的注入，从整个金融体系来看，要么靠央行的主动性资产注入(包括逆回购、SLF、MLF等操作)，要么依靠被动性资产注入(主要是外汇占款增加)。从目前来看，这两者放量增长的可能性都不大。因此，收益率的下行只有通过“ 熬时间”资产端久期降低，资金释放。

　　资料来源：国泰君安证券研究

　　四、国内经济：三季度不悲观、四季度略谨慎

　　1、经济：五月生产、消费稳定；投资下行，年内仍有韧性

　　5月数据整体呈现“ 生产、消费稳定，投资下行”的特征。其中，固定资产投资回落主要源于地产、基建投资放缓，而制造业投资回升成亮点。